연말 코스피를 정하는 것은 사상 최대 이익이 아니라 메모리 가격이 오르는 속도입니다

사상 최대 실적을 알린 날, 주가는 크게 빠졌다

7월 29일 SK하이닉스는 사상 최대 2분기 실적을 발표했고, 같은 날 주가는 전날보다 9.61% 내린 채 마감했습니다. 가장 많이 벌었다는 발표와 큰 하락이 하루에 겹쳤습니다.

연말 코스피를 정하는 것은 두 메모리 회사의 사상 최대 이익이 아니라 메모리 가격이 오르는 속도가 어느 쪽으로 가느냐입니다. 우리는 그 속도가 느려지는 쪽에 서서, 올해 한국거래소 마지막 거래일 코스피 종가가 6,020~7,430pt에서 끝난다는 데 셋에 하나 남짓의 확률을 겁니다. 추석 연휴 직전 종가를 기준가로 삼아 그보다 조금 아래에 중심을 둔 구간이고, 확신도는 낮습니다.

여름마다 뉴스에 뜨는 태풍 예상진로도는 점 하나를 찍지 않습니다. 기상청은 태풍 중심이 들어올 수 있는 범위를 원으로 그리고, 원의 크기는 지난 예보들이 빗나간 폭으로 정합니다. 연말 코스피를 묻는 것도 같은 모양입니다. 우리가 내놓는 것은 점이 아니라 원이고, 물음은 그 원의 중심을 어디에 두느냐입니다. 답은 사상 최대 실적을 알린 날 주가가 왜 빠졌는지에서 시작합니다.

연말 코스피를 묻는 것은 두 회사의 주가를 묻는 것이다

두 회사는 삼성전자와 SK하이닉스의 보통주입니다. 둘의 시가총액(주가에 주식 수를 곱한 금액)이 코스피 전체에서 차지하는 비중은 연초 35.22%에서 7월 29일 50.02%로 올라왔습니다.

움직임도 거의 같습니다. 2025년 말부터 8월 말까지 주간 등락을 맞대 보면, 두 회사를 시가총액 비중대로 묶은 수익률(비중은 근사)과 코스피는 35주 가운데 29주를 같은 방향으로 움직였습니다. 연말 코스피가 어디에 설지를 묻는 것은 두 회사의 연말 주가를 묻는 것과 거의 같습니다. 남는 물음은 두 회사의 주가가 무엇을 먼저 읽느냐입니다.

이미 주가에 반영된 이익

연말 지수는 내년 이익에 적당한 배수를 곱해 나오니, 사상 최대 이익이면 연말 코스피도 오른다는 셈법이 흔합니다. 7월 29일은 이 셈법으로 설명되지 않습니다. 그날 언론은 실적이 시장 눈높이에 못 미친 점과 주주환원 계획이 구체적이지 않았던 점을 하락 이유로 들었습니다. 사상 최대 실적이 눈높이 미달이었다면, 이익이 크다는 사실은 발표 전에 이미 주가에 들어 있었던 것입니다.

그러면 값에 아직 들어가지 않은 것은 무엇일까요. 다음 이익이 앞으로 얼마나 더 빨리 느느냐입니다. 메모리 회사에서 그것을 가장 직접 알리는 공개 숫자가 메모리 가격 상승률입니다. D램은 컴퓨터와 서버가 작업 중인 데이터를 올려 두는 메모리 반도체이고, 제조사와 큰 고객이 계약으로 정하는 D램 가격을 고정거래가격이라고 합니다(매일 바뀌는 현물 가격과 다릅니다). 이 가격이 일정 기간 몇 % 올랐느냐가 메모리 가격 상승률입니다. 가격의 수준이 아니라 오르는 속도이고, 주가는 이 속도의 방향을 앞서 읽습니다.

2018년 3분기가 그 모양이었습니다. 그 분기 두 회사의 합산 영업이익(본업으로 번 돈, 연결 기준이라 삼성전자는 메모리 밖 사업도 포함)은 24조 원으로 2017~2019년 가운데 가장 많았습니다. 그런데 같은 분기(6월 말→9월 말) SK하이닉스 주가는 14.7% 내렸고 삼성전자는 거의 그대로였습니다. D램 고정거래가격이 하락으로 돌아선 것은 그 뒤인 10월입니다. 가격이 꺾이기 전에 SK하이닉스 주가가 먼저 내려갔고, 연말까지 두 회사와 코스피는 함께 더 내렸습니다. 다만 2018년은 가격이 결국 내린 해였고, 올해는 오름폭만 줄어드는 쪽입니다. 그래서 우리는 중심을 기준가보다 조금만 아래에 둡니다.

이익에 비해 주가가 싸다는 반론도 있습니다. 선행 PER은 주가를 앞으로 한 해 동안 예상되는 이익으로 나눈 배수입니다. 삼성전자의 선행 PER은 9월 23일 기준 한 자릿수입니다(보도 기준 · 집계 주체는 알려지지 않았습니다). 우리는 이 낮은 배수를 싸다는 신호가 아니라, 이익이 오래가지 않으리라는 판단이 이미 값에 들어 있다는 흔적으로 읽습니다.

올해는 속도가 느려지는 신호가 나왔습니다. 해외 기술 매체 한 곳에 따르면 PC용 범용 D램의 월 고정거래가격 상승률은 전월 대비 7월 14.29%에서 8월 4.17%로 내려왔습니다. 가격이 내린다는 말이 아니라 오르는 속도가 느려졌다는 말입니다. 한 메모리 가격 조사기관도 4분기 가격이 오르되 오름폭은 제한될 것으로 봤습니다. 근거는 얇습니다. 위 월간 숫자의 원출처를 확인하지 못했고, 조사기관의 4분기 오름폭 수치는 유료 보고서 안에 있어 보지 못했습니다. 시장은 이 신호의 일부를 이미 읽었을 것입니다. 우리가 중심을 기준가 아래에 둔 것은, 시장이 아직 다 반영하지 않은 둔화가 4분기에 더 온다는 쪽에 거는 것입니다.

금리와 환율이 이기면 원 밖에서 끝난다

가장 흔한 반론은 거시 변수(금리·환율처럼 경제 전체에 걸린 변수)입니다. 연말 한국 증시는 미국 금리와 원/달러 환율, 외국인 자금이 정한다는 것입니다. 지금은 이 반론이 가장 센 때이기도 합니다. 미국 중앙은행은 9월에 2023년 이후 처음으로 금리를 올렸고, 한국은행도 8월에 기준금리를 올렸습니다.

이 반론을 반박할 자료는 우리에게 없습니다. 올해 코스피가 대부분의 주에 두 회사와 같은 방향으로 움직였다는 사실은 지수가 두 회사를 따른다는 것까지만 말하고, 두 회사를 움직인 것이 금리인지 메모리 가격인지는 가려 주지 않습니다. 그래서 이렇게 나눕니다. 거시가 이기는 해라면 연말 종가는 우리 원 밖에서 끝날 가능성이 커집니다. 어느 쪽이 이기는지가 우리가 거는 것이고, 아래 표가 채점합니다.

올해는 원 하나에 담기는 확률이 작은 해입니다. 변동성은 지난 하루하루의 등락 폭을 한 해 기준으로 환산한 크기로, 방향이 아니라 흔들림의 크기만 잽니다. 일간 등락으로 잰 올해(1월~8월 21일) 코스피 변동성은 64.7%이고, 2015~2025년에는 가장 높았던 해도 28.2%였습니다. 기상청의 원은 지난 예보 오차의 70%를 담는 크기로 정하므로, 오차가 큰 해에는 원이 커집니다. 우리는 원을 키우지 않고, 대신 그 원에 담기는 확률을 낮춰 적습니다. 9월 들어 옵션 시장이 매긴 흔들림(코스피200 옵션 가격에서 거꾸로 읽은 변동성)으로 정규 분포를 가정해 계산하면, 우리 구간 폭의 원에 연말 종가가 들어올 확률은 셋에 하나 남짓입니다.

4분기 정책 일정이 외국인 자금을 끌어 연말을 정한다는 반론도 있습니다. MSCI 선진국 지수의 관찰대상국 편입(편입되면 외국인 자금이 들어오는 통로로 꼽히는 지수 재분류 절차)은 6월에 불발됐고, 정책은 한 분기의 방향보다 긴 시간에 걸쳐 주가 수준을 바꾸는 변수라 원 밖으로 끝날 나머지 확률 쪽에 넣었습니다.

우리의 원 — 연말 종가 구간과 채점 규칙

1997~2025년 29번의 4분기(9월 말→12월 말, 월말 종가 기준) 가운데 코스피가 오른 해는 17번이고 평균 상승률은 5.33%입니다. 그중 우리 구간과 같은 위치(9월 말 대비)에 연말이 든 해는 15번이었습니다. 기록대로라면 절반입니다. 올해 옵션 시장이 매긴 흔들림으로 같은 원을 계산하면 셋에 하나 남짓이고, 우리는 낮은 쪽을 적습니다.

기준가는 추석 연휴 직전인 9월 23일 코스피 종가 7,080.92입니다. 올해 한국거래소 마지막 거래일 종가가 6,020~7,430pt에서 끝난다는 데 우리는 셋에 하나 남짓을 겁니다. 판돈은 중심의 위치에 있습니다. 오른 해가 더 많은 분기에 중심을 기준가 아래에 두었고, 기준가보다 5% 넘게 오르는 연말보다 그 아래에서 끝나는 쪽이 더 가깝다고 봅니다. 메모리 가격 상승률이 느려지고 두 회사 이익도 늘었는데 종가가 구간 위로 가면, 이익의 크기가 지수를 정하는 해였다는 뜻이고 우리가 틀린 것입니다.

채점 규칙은 지금 공개하고 바꾸지 않습니다. 둔화는 PC용 범용 D램(DDR4 8Gb) 월말 고정거래가격의 9월 말→12월 말 상승률이 6월 말→9월 말보다 낮은 경우입니다.

둔화 행의 적중은 두 회사의 3분기 합산 영업이익이 2분기보다 늘었을 때만 셉니다. 이익이 줄었다면 이익 감소가 지수를 끌어내렸다는 설명과 구분되지 않으므로 부분 적중입니다. 적중만으로는 우리 설명과 거시·기록 설명이 갈리지 않는다는 점도 밝혀 둡니다. 논지를 가르는 칸은 「둔화·구간 위」와 「다시 빨라짐·기준가 이하」 둘입니다.

종가가 구간 밖이어도 경계에서 기준가의 1% 안이면 부분 적중 · 대신 판정할 가격까지 못 구하면 적중은 최대 부분 적중이고 논지를 가르는 두 칸은 판정하지 않음 · 종가를 못 구하면 채점 불가 · 4분기에 두 회사 시가총액과 코스피가 반대로 움직이면 지수가 두 회사를 따른다는 전제가 틀린 것.

정확한 연말 숫자와 금리가 지수를 흔들 시점은 자료로 답할 수 없어 남겨 둡니다. 앞으로 볼 것은 매달 말 D램 고정거래가격이 오르는 속도, 그리고 두 회사와 코스피가 같은 방향으로 움직이는지입니다. 다음에 「사상 최대 실적」이라는 제목을 보면, 그것은 이미 값에 들어 있는 뉴스입니다. 올해 연말 코스피를 읽으려면 이익의 크기가 아니라 메모리 가격이 오르는 속도가 느려지는지를 보면 됩니다.

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