세 겹의 규제가 닿은 곳은 전부 상품 밖이었다 — 4월 28일에 열린 배선은 그대로 열려 있다

폭락한 이틀, 판 쪽은 개인이 아니었습니다

2026년 7월 28일 코스피는 6,023.66으로 마감했습니다. 하루에 732.09포인트, 비율로는 10.84%가 빠졌습니다. 이튿날은 5,663.24였습니다. 360.42포인트, 5.98%입니다.

두 날 모두 장중에 거래가 멈췄습니다. 먼저 사이드카가 걸렸고 뒤이어 서킷브레이커가 발동했습니다. 코스피와 코스닥 양쪽 시장이 이틀 연속 함께 멈춘 것은, 언론이 인용한 한국거래소 집계로는 처음입니다.사이드카 · 선물 가격이 먼저 크게 튀면 프로그램 매매를 잠시 멈추는 장치입니다. 서킷브레이커는 지수가 정해진 폭 이상 떨어지면 거래 자체를 멈추는 장치입니다. 집 배전반의 누전차단기와 같습니다 — 전기가 과하게 흐르면 스스로 끊깁니다. 끊긴 것이 원인이 아니라 과부하의 표시입니다.

그 이틀 동안 개인 계좌는 사는 쪽에 서 있었습니다. 7월 28일 개인은 4조3,179억원을 순매수했고, 같은 날 외국인은 4조9천억원대를 순매도했습니다. 파는 쪽에 선 것은 개인이 아니었습니다.

7월 31일에는 무대가 뒤집혔습니다. 코스피는 6,595.45로 마감했습니다. 하루에 1,001.89포인트, 17.91%가 올랐고, 언론은 상승률과 상승폭이 모두 역대 최대라고 적었습니다. 이번에는 개장 직후에 매수 쪽으로 사이드카가 걸렸습니다. 그날 SK하이닉스는 상한가로 마감했고, 삼성전자도 함께 급등했습니다.

그 폭락 앞뒤로 규제가 세 겹으로 왔습니다. 상장할 때 예탁금과 사전교육이 걸렸고, 두 달 뒤 그 문턱이 다시 올라갔으며, 그다음 카드로 총량제한이 검토에 들어갔습니다. 각각이 무엇을 겨눈 조치인지는 뒤에서 하나씩 봅니다. 뉴스가 준 그림은 하나입니다. 규제가 나서고 있다.

잠깐 다른 데서 시작하겠습니다. 속도계는 속도를 재기만 합니다. 그런데 그 숫자에 상여금이 걸리는 순간, 사람들은 속도를 재는 대신 속도계를 만들기 시작합니다. 어떤 숫자에 이해관계를 매다는 그 경로를, 이 글에서는 배선이라고 부르겠습니다.

이 글이 다루는 배선의 끝에 걸린 숫자는 하루 등락률입니다. 하루가 시작할 때와 끝날 때 사이에 그 종목이 오르내린 비율입니다. 하루치 성적표라고 봐도 됩니다. 그날 하루만 채점하고 매일 새로 시작하며, 어제 몇 점이었는지는 오늘 채점에 들어가지 않습니다.

이 글이 하는 일은 조치를 세는 것이 아닙니다. 그 조치들이 이 배선의 어디를 겨눴는지 보는 것입니다. 단일종목 레버리지의 기초는 유가증권시장의 두 종목, 삼성전자와 SK하이닉스뿐입니다. 그래서 여기서 다루는 배선은 코스피 쪽입니다. 코스닥은 그날 함께 멈춰 섰다는 사실까지만 적습니다.

배선이 열린 날은 7월이 아니라 4월입니다

그전까지 국내에서 이런 상품을 막고 있던 요건은 셋이었습니다. 하나는 펀드 재산을 한 종목에 얼마나 담을 수 있는지의 한도였습니다. 하나는 파생상품(기초자산의 가격 변동에 값이 딸려 움직이도록 만든 계약)으로 그 종목의 가격 변동에 걸어 둘 수 있는 크기의 한도였습니다. 나머지 하나는 상품이 따라갈 지수를 만들 때 종목을 열 개 이상 섞으라는 요건이었습니다.

2026년 4월 28일 개정이 그 셋을 한꺼번에 완화했습니다. 앞의 둘은 한도를 크게 올렸고, 나머지 하나는 아예 적용하지 않게 했습니다.

셋째는 바꾼 주체가 다릅니다. 앞의 둘은 시행령(행정부가 법률을 시행하려고 만드는 규정)이 바꿨고, 열 종목 요건을 뺀 것은 금융위원회 고시입니다 — 법률이나 시행령보다 아래에 있는 행정 규칙입니다.

같은 개정이 상한 하나를 새로 세웠습니다. 배율은 ±2배를 넘을 수 없고, 상품 이름에는 '단일종목'을 붙여야 합니다. 열 종목 요건을 뺀 것도, 배율 상한을 새로 그은 것도 같은 고시입니다.

이 상품이 매일 무엇을 할지가 정해진 순간이 여기 한 번 있습니다. 이 한 번은 뒤에서 다시 부르겠습니다.

세 요건은 전부 펀드에 걸리는 규정입니다. 그래서 4월 28일에 확정된 범위는 상장지수펀드 열여섯 종이고, 함께 상장된 상장지수증권(펀드가 아니라 증권사가 발행하는 증권) 두 종은 이 세 요건의 대상이 아닙니다. 둘을 합치면 열여덟 종입니다.동일종목 운용한도를 30%에서 100%로 올린 것은 자본시장법 시행령 제252조, 동일종목 가격변동 위험평가액 한도를 10%에서 200%로 올린 것은 같은 시행령 제80조입니다. 기초지수 10종목 이상 분산요건을 적용배제한 것은 금융투자업규정 제7-26조입니다. 배율 상한 ±2배를 새로 넣은 것은 같은 규정 제4-52조의2와 제7-26조입니다.

열린 날과 걸린 날은 다릅니다. 규정이 연 것은 4월 28일이고, 실제로 무언가 매달린 것은 상장일인 5월 27일부터입니다.

가장 센 반론을 여기서 먼저 받겠습니다. 배선이 수요를 만들었다는 말은 순서가 거꾸로라는 반론입니다. 맞습니다. 2022년 7월 한국인이 많이 들고 있던 해외주식 50종목에 단일종목 레버리지는 하나도 없었습니다. 2025년 4월에는 테슬라 2배 상품이 그 목록의 4위에 올라 비중 2.67%를 차지했습니다. 수요가 먼저였고 상품이 따라왔습니다. 당국도 그 해외분을 규율 대상으로 보고 있었습니다 — 같은 상품의 미국 상장분에도 국내와 같은 기본예탁금과 사전교육을 걸었습니다.

그래서 4월 28일이 만든 것은 수요가 아니라 무엇에 매달리느냐입니다. 미국 상장분의 기초는 미국에 상장된 종목들이라 코스피에 들어가지 않습니다 — 그쪽은 400여 종목에 흩어져 있습니다. 국내 상장분의 기초는 코스피 시가총액의 절반을 차지하는 두 종목입니다.

한쪽 끝은 산식, 다른 쪽 끝은 개인의 돈

이 절이 보는 것은 그 상품이 안에서 무엇을 하는가입니다.

상품은 장이 끝날 때마다 자기 성적을 읽고 배율을 원래대로 다시 맞춥니다. 업계에서 리밸런싱이라고 부르는 매매입니다. 저울 양쪽을 2대 1로 유지하려면 한쪽이 늘 때마다 다른 쪽을 그만큼 더 얹어야 하고, 줄면 덜어내야 합니다. 얹을지 덜어낼지는 저울이 정합니다.

기준은 하루입니다. 발행사 투자설명서 원문은 "일간(전일 종가~당일 종가)" 기준만 적고 있고, 몇 시 몇 분에 하라는 시각 규정은 없습니다. 규정은 없지만 맞추는 기준이 종가라, 매매가 종가에서 멀어질수록 상품은 그날의 배율에서 벗어납니다.

그 매매의 규모를 정하는 식은 자본시장연구원 보고서 각주에 있습니다. 두 식 모두 그날 기초 종목의 수익률에, 그 상품이 굴리는 돈과 정해진 배수를 곱한 값입니다 — 정방향 상품의 배수는 2이고, 역방향 상품의 배수는 6입니다. 왜 역방향의 배수가 6인지는 우리가 확보한 자료에 없습니다.정방향 2배 상품은 현물과 선물을 합쳐 2 × 순자산 × 수익률, 역방향 2배 상품은 선물로 6 × 순자산 × 수익률입니다. 개인 순유입의 창(6월 16일~7월 15일)은 코스피 사상 최고 종가일(6월 22일)과 이 열여섯 종 시가총액이 그 창 안에서 가장 낮았던 날(7월 13일)을 모두 담습니다.

여기서 수익률은 부호를 갖습니다. 오른 날과 내린 날에 식이 내놓는 값의 방향이 갈리고, 그 방향을 사람이 판단하지 않습니다. 판단이 사람에게서 산식으로 내려앉은 지점입니다.

역방향 상품이 반대로 매매해 서로 상쇄할 것 같습니다. 두 식에 같은 날의 수익률을 넣어 보면 그렇지 않습니다. 곱셈에 든 나머지 수가 모두 양수라, 결과의 부호를 정하는 것은 수익률 하나뿐입니다. 기초가 오른 날에는 정방향도 역방향도 사는 쪽이고, 내린 날에는 둘 다 파는 쪽입니다. 상쇄가 아니라 합산입니다.

정방향과 역방향이 같은 일을 한다는 뜻은 아닙니다. 열여섯 종 가운데 정방향이 열넷이고 역방향은 둘이며, 두 식에 붙는 배수도 다릅니다. 같은 것은 부호뿐입니다.

다른 쪽 끝에는 개인의 돈이 있습니다. 한국거래소 투자자별 매매 집계로, 개인은 2026년 6월 16일부터 7월 15일까지 이 열여섯 종에 7조 3,364억원을 순유입시켰습니다. 이 집계는 사들인 주체를 「개인」으로 명시합니다.

방향이 같은 수가 둘 더 있는데 성격이 다릅니다. 자본시장연구원은 6월 19일 기준으로 레버리지 상장지수펀드 순매수를 8조 2,000억원으로 집계했고, 여기에는 주체가 적혀 있지 않습니다. 같은 보고서 각주가 적은 두 종목의 금액 6.6조원과 4조원은 들어온 돈이 아니라, 그 시점 개인 보유분의 평가금액 추정입니다.

세 값은 창과 정의와 주체가 서로 다릅니다. 그래서 나란히 놓고 더하거나 뺄 수 없습니다. 셋이 함께 말해 주는 것은 방향이 같다는 것까지입니다.

매달린 대상의 크기는 또 다른 축에서 봐야 합니다. 삼성전자와 SK하이닉스를 합친 코스피 시가총액 비중은 2026년 7월 29일에 50.02%였습니다. 연초에는 35.22%였습니다. 지수의 절반이 두 종목이면 그 둘이 흔들릴 때 지수가 흔들리는 것은 정의상 당연합니다. 그러나 쏠림은 이 배선이 물린 대상이지 배선을 대신하지 않습니다. 쏠림은 이 글이 판정하는 대상이 아니고, 배선은 규제가 정한 것입니다.

숫자 하나에 이해관계가 걸리고 그 숫자를 읽고 무언가가 움직이는 이 모양에는 이미 이름이 있습니다. 과학기술을 사회의 눈으로 읽는 연구가 쓰는 말로 커플링입니다. 우리는 계기판에 보너스가 걸리는 순간 — 지표는 비추기를 그만두고 엔진이 된다에서 그것을 "그 숫자에 이해관계를 매다는 배선"이라고 적었습니다. 빌려 오는 것은 이름까지입니다. 이 배선의 한쪽 끝은 산식이고, 다른 쪽 끝은 사람의 돈입니다.

1차, 2차, 그리고 아직 카드로 남은 3차

규칙을 둘로 갈라 놓고 보겠습니다. 상품 밖의 규칙은 누가 들어오고 무엇이 새로 얹히는지, 그리고 어떻게 거래되는지를 정합니다. 상품 안의 규칙은 그 상품이 매일 무엇을 하는지를 정합니다. 가게 문 앞에서 신분증을 검사하고 가게가 어떻게 팔지를 정하는 일과, 가게가 파는 물건 자체를 바꾸는 일 — 둘 다 규제이지만 닿는 곳이 다릅니다. 상품 밖의 규칙은 그 문 앞에 서는 것이라, 이 글은 그것을 문턱이라고도 부르겠습니다 — 높일 수도 낮출 수도 있지만 닿는 곳은 늘 문 앞입니다. 앞 절에서 본 리밸런싱과 배율 산식이 상품 안의 규칙입니다.

1차는 문을 열 때 함께 왔습니다. 기본예탁금(계좌에 미리 넣어 둬야 거래를 시작할 수 있는 최소 금액) 1,000만원과 사전교육은 2021년부터 레버리지·인버스 상품에 이미 걸려 있던 규제를 그대로 이어받은 것입니다. 이때 새로 생긴 것은 심화 교육 1시간과 상품 이름의 '단일종목' 표기입니다.

2차는 상장 두 달 뒤인 7월 16일 보완방안입니다. 신규 상장을 잠정 중단하고 광고를 금지했으며, 기본예탁금을 올리고, 매매 단위와 유동성 공급과 투자유의종목(거래소가 투자자 주의를 붙여 두는 종목) 지정과 사전교육을 함께 고쳤습니다.7월 16일 발표분 가운데 예탁금은 7월 24일 결정으로 7월 31일에 앞당겨 시행됐습니다. 매매수량단위 1좌→20좌는 11월, 유동성 공급자가 관리해야 하는 가격 차이(시장에서 붙은 값과 그 상품이 담고 있는 값의 차이) 3%→2%와 투자유의종목 지정 3단계→2단계는 8월, 사전교육 2시간→3시간과 60점 미달 시 재학습은 7월입니다.

이 조치들은 실효가 있습니다. 기본예탁금이 1,000만원에서 3,000만원으로 올랐습니다. 예전에는 계좌에 있는 주식 같은 것을 대용증권(현금 대신 쳐 주는 담보)으로 인정해 줬지만, 이제는 현금만 받습니다. 신규 상장을 멈추는 것은 새로 얹히는 것을 막습니다.

그 예탁금이 실제로 걸린 첫날에 잰 값이 하나 나왔습니다. 7월 31일 이 열여섯 종의 거래대금은 3조543억원으로 전날의 약 4분의 1이었고, 한 매체의 집계로는 규제가 걸리기 전인 7월 27~28일의 7조~8조원대에도 못 미쳤습니다. 그날은 문턱이 선 날이자 기초 두 종목이 급등한 날입니다. 이 값이 재는 것은 두 사건의 합입니다.

3차는 아직 카드입니다. 금융위원장 이억원은 7월 28일 간담회에서, 개인이 가진 금융투자상품 가운데 단일종목 레버리지 비중을 20% 안으로 묶는 총량제한을 검토한다고 밝혔습니다. 이튿날 밤 관계기관 회의는 이를 즉시 추진하겠다고 했습니다. 그 뒤로 온 것은 시행이 아니라, 비율을 정하려 돌린 시뮬레이션이었습니다. 그 상한이 이미 보유한 것에도 걸리는지는 갈래가 아직 둘입니다 — 새로 사는 것만 볼지 이미 가진 것까지 셀지가 정해지지 않았고, 세는 쪽으로 갈 경우 한꺼번에 팔라고 하지는 않는 완충 장치가 함께 검토되고 있습니다.

세 겹을 나란히 놓고 보면 공통점이 하나 있습니다. 전부 상품 밖입니다. 1차가 건 것은 예탁금과 교육, 그리고 상품 이름 표기였습니다. 2차가 건 것은 그 예탁금과 교육에 더해 광고 금지와 신규 상장 중단, 매매 단위, 유동성 관리, 투자유의종목 지정이었습니다. 3차로 검토되는 것은 총량제한입니다. 아홉 가지 이름이 다 다르지만, 전부 들어오는 길이거나 거래되는 방식이지 그 상품이 매일 무엇을 하는가가 아닙니다.

다만 마지막 하나는 이 정의에 온전히 담기지 않습니다. 총량제한이 이미 가진 것까지 세는 쪽으로 정해지면 그것은 새로 들어오는 길만 겨누는 조치가 아니게 되고, 그때는 이 공통점도 그 조치까지 덮지 못합니다. 그 갈래는 아직 정해지지 않았고, 뒤에서 판정이 바뀌는 조건으로 다시 봅니다.

하루 한 번 맞추는 주기는 그대로입니다. 배율 산식도 그대로이고, 기초를 한 종목으로 두는 것도 그대로입니다. 상품 안의 값이 정해진 것은 문을 여는 조문 안이었습니다 — 배율 상한 ±2배가 거기서 정해졌습니다.

상품 안쪽을 겨냥한 것이 하나 있기는 합니다. 다만 어기면 제재가 따르는 규제는 아니었습니다. 7월 28일 금융위원장이 운용사들에 리밸런싱 주문을 한 시각에 몰지 말아 달라고 요청했고, 이튿날 모인 금융투자협회와 운용사 여덟 곳이 그렇게 하기로 했습니다 — 마감 직전에 몰던 주문을 장중과 장 마감 뒤로 흩는다는 것입니다. 애초에 몇 시에 하라는 규정이 없었으니, 바뀐 것은 규정이 아니라 관행입니다. 맞춰야 할 목표는 여전히 그날 종가로 계산되므로, 주문을 언제 내든 하루에 한 번 맞춘다는 것은 그대로입니다 — 옮겨진 것은 그 매매가 시장에 닿는 시각의 분포뿐입니다.

겨눈 지점은 문 앞이고, 상품이 매일 하는 일은 그대로입니다.

상품 안을 겨누는 쪽은 크기를 대야 합니다

크기를 대야 하는 쪽은 규정을 고치려는 쪽입니다. 하루 한 번의 리밸런싱과 배율 산식은 이 상품의 정의 자체입니다. 거기를 바꾸면 상품은 다른 물건이 되거나 없어집니다. 당국이 밝힌 한계선이 정확히 거기에 있습니다 — 시장 규모를 4~5조원대로 줄이는 것은 목표로 두되 "상장폐지는 검토하지 않는다"는 것입니다. 이 절은 상품 안의 규칙을 겨누기가 왜 어려운지를 봅니다.

진단도 한 가지 원인으로 좁히지 않았습니다. 대통령실 정책실장 김용범은 "모든 게 다 레버리지 ETF 때문은 아니다"라며 인공지능 투자의 지속가능성, 중국 반도체의 추격, 두 종목 쏠림을 함께 지목했습니다. 레버리지를 요인에서 뺀 말이 아니라 "만"이 아니라고 한 말입니다. 고를 수 있는 것이 문 앞뿐이었다면, 문 앞을 고른 것은 헛짚은 것이 아닙니다.

다만 그 논리에는 예외가 이미 하나 있습니다. 배율 상한 ±2배는 규제가 정한 상품 안의 값입니다. 당국이 그은 한계선은 상장폐지인데, 배율 값을 다시 정하는 것은 상장폐지가 아닙니다. 이미 상장된 것에 그 값을 다시 걸면, 그것은 처음으로 매달린 것에 닿는 조치가 됩니다. 그 앞뒤로 온 세 겹에는 그 값을 다시 정하는 항목이 없습니다.

그런데 시행된 조치 목록 밖에서는 그 값이 이미 거론되고 있습니다. 7월 29일 금융위원장은 국회 정무위원회에서, 배율을 조정하면 변동성을 줄이는 효과가 있을 것 같다고 답하며 법안 개정 과정에서 살펴보겠다고 했습니다. 8월 2일에는 금융위원회와 금융감독원이 시장이 급하게 흔들릴 때 배율을 2배에서 1.5배로 낮출 수 있게 하는 자본시장법 개정안을 준비 중이라는 보도가 나왔습니다. 배율 상한을 처음 그은 것은 금융위원회 고시였는데, 그 값을 다시 정하는 경로로 고른 것은 법률입니다. 왜 1.5배인지는 그 보도가 적지 않습니다.

값을 다시 정하는 이야기는 거기까지입니다. 그 상품이 실제로 얼마나 무는지는 자본시장연구원이 쟀습니다. 주식 현물(지금 값을 치르고 주식 자체를 주고받는 거래) 기준·절댓값 기준으로 삼성전자는 그날 거래대금의 평균 1.6%, SK하이닉스는 평균 2.1%였고, 대체로 1~3%와 1~4% 범위에 머물렀습니다. 관측창은 2026년 5월 27일부터 6월 19일까지입니다.

이 1.6~2.1%는 현물시장에서 잰 값입니다. 상품이 배율을 맞출 때는 현물과 선물(지금 정한 값으로 나중에 주고받기로 하는 계약 · 앞서 말한 파생상품의 한 종류)을 함께 쓰기 때문에, 거의 같은 크기의 매매가 선물시장에서 따로 일어납니다 — 6월 19일에는 현물이 약 0.26조원일 때 선물이 약 0.27조원이었습니다.

같은 보고서는 그 매매의 방향이 주가가 움직인 방향과 같기 때문에 "변동성을 추가로 확대시킬 수 있는 메커니즘이 내재"되어 있다고 적습니다. 그런 구조가 있다는 서술과, 그것이 이번 낙폭의 몇 할이라는 서술은 다릅니다. 미국 문헌의 컨센서스는 그 매매의 시장 충격이 "통계적으로 유의하나 경제적으로는 무의미"하다는 쪽입니다.미국 문헌의 「경제적으로는 무의미」는 미국 상장 레버리지 상장지수펀드를 대상으로 한 서베이이고 이번 국면을 잰 것이 아닙니다. 자본시장연구원의 1.6%·2.1%는 주식 현물 한정·절댓값 기준이고, 관측창이 2026년 5월 27일부터 6월 19일까지로 폭락 전입니다.

비교로도 인과는 서지 않습니다 — 그 배선이 없었던 한국을 나란히 놓고 볼 방법이 없고, 견줄 다른 시장에도 같은 상품이 이미 걸려 있습니다. 그리고 이번 국면에 그 상품이 배율을 맞추며 실제로 체결한 매매의 규모에는 우리가 도달하지 못했습니다.

인과를 세우지는 못하더라도, 같은 기간에 다른 시장이 어땠는지는 놓고 볼 수 있습니다. 반도체 비중이 큰 시장들도 함께 내렸고, 7월의 마지막 날에는 함께 되돌아왔습니다.

창을 어디서 끊느냐로 값이 갈립니다. 표의 코스피 행은 7월 1일 종가에서 재어 7월 31일에서 끊은 -20.57%입니다. 같은 7월 1일 기산으로 종점만 7월 29일로 당기면 -31.80%였고, 7월의 마지막 두 거래일이 그 사이를 되돌렸습니다. 기산을 6월 말 종가로 옮기면 같은 7월 31일 종점에서도 -22.19%가 되므로, 기산이 다른 값끼리 빼서 읽을 수는 없습니다. 표의 값은 전부 7월이 끝난 뒤의 확정값입니다.

다섯 값 모두 각 지수 종가로 우리가 계산했고, 입력값은 글 끝 출처에 적었습니다. 필라델피아 반도체 행은 코스피 고점 대비 행과 시작일을 맞췄습니다. 통화는 원·대만달러·달러로 각각 달라 원화로 환산하지 않았고, 한국과 미국의 같은 날짜는 담고 있는 정보가 다릅니다. 이 표가 기각하는 것은 「유일한 원인」이라는 형태 하나입니다 — 그 배선이 없었다면 어땠을지는 이 표로 답하지 못합니다. 니케이225는 7월 1일 값을 확보하지 못해 이 표에 넣지 않았습니다.

국제 공통 요인은 실재합니다. 그래서 「단일종목 레버리지가 유일한 원인」이라는 형태는 서지 않습니다. 표의 마지막 행은 「반도체 조정」이라는 설명의 경계도 함께 보여 줍니다 — 반도체 비중이 낮은 나스닥100은 같은 창에서 5.15%만 내렸습니다. 그 값은 우리 쪽 문장에도 경계를 긋습니다. 국제 공통 요인이 실재한다고 해서 그것으로 한국의 낙폭 크기까지 설명되는 것은 아닙니다 — 같은 창에서 코스피는 20.57%를 내렸고 나스닥100은 5.15%를 내렸습니다.

되돌아올 때도 마찬가지입니다. 7월 31일 대만은 7.98%, 니케이225는 4.03% 올랐습니다. 그 앞에는 하루 먼저 오른 미국 시장이 있었습니다 — 필라델피아 반도체는 7월 30일에 8.19% 올랐고, 아시아 세 시장이 급등한 31일 당일에는 0.07%로 거의 움직이지 않았습니다. 내릴 때 그 상품이 유일한 원인이 아니었다면, 오를 때도 유일한 원인은 아닙니다. 다만 한국의 폭은 그 두 시장의 두 배가 넘습니다.

배선이 없던 날에도 더 큰 낙폭이 있었습니다. 2026년 3월 4일 코스피는 698.37포인트, 12.06% 내렸고 등락률로는 그것이 2026년 최대입니다. 그날은 상장 전입니다. 이 낙폭들이 무엇 때문이든, 규제가 어디를 겨눴는지는 그대로입니다.

앞서 본 요청은 그 크기를 대는 부담을 지지 않았고, 대신 지켜야 할 의무도 없었습니다. 크기를 대지 못하는 한, 규정으로 상품 안을 겨누는 쪽은 근거를 대기 어렵습니다.

여기서 우리도 멈춥니다. 앞서 이름을 빌려 온 그 글에서 우리는 1987년 포트폴리오 보험을 다루며, 이런 사건에서는 그 장치가 범인이라고 증명하는 일도 아무 역할도 없었다고 증명하는 일도 되지 않는다고 적었습니다. 사회학자 매켄지의 문장을 그대로 옮기면 "증명할 수도, 아무 역할도 없었다고 결정적으로 보일 수도 없다"입니다. 같은 형태의 사건에 같은 기준을 대는 것이지, 이번에만 몸을 사리는 것이 아닙니다.

「배선」이라는 말이 인과를 암시하면서 검증 부담은 지지 않는 편리한 수사라는 반론도 있을 수 있습니다. 그래서 이 글이 단언하는 명제는 전부 깨질 수 있는 형태로만 적었습니다.

셋입니다. 첫째, 배선이 열렸다는 명제는 개정 전에도 같은 상품이 가능했음을 보이면 깨집니다. 둘째, 방향을 사람이 판단하지 않는다는 명제는 산식에 부호가 없으면 깨집니다. 셋째, 세 겹이 전부 상품 밖이라는 명제는 조치 목록에 상품 안의 항목이 하나라도 있으면 깨집니다. 앞 절에서 그 목록을 하나씩 훑었고, 그 상품이 매일 무엇을 하는가를 건드리는 항목은 없었습니다. 셋 다 찾아봤고 안 깨졌습니다.

앞에서 본 조치와 발언은 8월 초까지의 것입니다. 그 뒤로 여섯 주가 더 지났고, 바뀐 것만 좁게 세면 그사이에도 새로 바뀐 것은 없습니다.

총량제한은 9월 중순에도 시행되지 않았습니다. 단계를 가리키는 말은 여전히 「검토」이고, 비율도 시행일도 이미 가진 것을 셀지도 정해지지 않았습니다. 그동안 진전한 것은 재교육 강화이고, 매매수량단위 스무 주는 11월 계획에서 9월 시행 목표로 앞당겨졌습니다. 둘 다 들어오는 길과 거래되는 방식입니다.

배율 쪽은 그보다 더 나아갔습니다. 앞에서 본 7월 29일 국회 답변의 단계는 「검토」였고, 8월 2일 보도의 단계는 「입법 준비」였습니다. 8월 11일에는 의원 열 명이 실제로 법안을 냈습니다 — 시장 상황에 따라 금융위원회가 일정 기간 배율 조정을 명령할 수 있는 근거를 새로 두고, 그 명령을 내릴 때 수익자총회 같은 절차를 건너뛸 수 있게 하는 예외도 함께 담았습니다. 9월 중순까지 그 법안은 국회를 통과하지 않았고, 상품의 배율은 여전히 ±2배입니다.

검토에서 입법 준비로, 입법 준비에서 발의로 갔습니다. 그동안 상품의 배율은 정확히 그대로입니다.

상장폐지 쪽에서는 당국이 입장을 바꾼 문면을 우리가 찾지 못했습니다. 대신 순자산이 줄어 거래소의 기존 상장 요건에 걸릴 수 있다는 관측이 업계에서 나왔습니다. 그것은 당국이 상장폐지를 새로 검토 대상에 올린 것과 다릅니다. 하루 한 번의 주기와 배율 산식과 기초 종목 요건은 8월 초까지 따로 찾아봐서 바뀐 것이 없음을 확인했고, 그 뒤로 바뀌었다는 자료는 오지 않았습니다.

그래서 남은 것이 상품 밖이었습니다.

문턱이 하는 일과 하지 못하는 일

하루 등락률이라는 숫자가 있고, 2026년 4월 28일에 그 숫자에 개인 자금을 매다는 배선이 열렸습니다. 그 배선의 한쪽 끝에는 부호를 가진 리밸런싱이 있고, 다른 쪽 끝에는 개인의 돈이 매달렸습니다. 그리고 그 앞뒤로 규제가 세 겹으로 왔습니다.

판정은 셋입니다. 배선이 열린 데는 날짜와 조문이 있습니다. 그 앞뒤로 온 조치는 전부 상품 밖입니다 — 다만 상품 안의 값이 정해진 것은 문을 여는 조문 안이었습니다. 그리고 「유일 원인」이라는 형태는 서지 않습니다. 그 매매의 굵기로 확보한 것은 현물 기준 1~4%라는 얇은 실측이고, 거의 같은 크기의 매매가 선물시장에 따로 있습니다.

그래서 남기는 답은 이렇습니다. 상품 안의 값을 정하는 일이 불가능한 것은 아니었습니다 — ±2배 상한이 그렇게 정해졌고, 그것을 정한 곳은 문을 여는 조문 안이었습니다. 문을 연 뒤에 온 것은 전부 그 바깥입니다. 문턱을 높이는 일은 새로 매다는 것을 어렵게 합니다 — 이미 매달려 있는 것을 내리지는 않습니다.

7월 31일부터는 현금 3,000만원을 쌓아야 새로 들어올 수 있지만, 이미 매달려 있는 것은 그 조치로 줄지 않습니다. 이 상품군의 시가총액은 5월 27일 상장 때 4.4조원이었고, 7월 15일 기준으로 11.9조원이었습니다. 높아진 것은 새로 매다는 쪽의 문턱입니다. 힘이 걸리는 곳을 찾는 일과 그 힘을 오늘 되돌리는 일은 다릅니다 — 앞서 이름을 빌려 온 계기판에 보너스가 걸리는 순간 — 지표는 비추기를 그만두고 엔진이 된다의 표현으로는, 급소는 지렛대이되 즉효약은 아닙니다.

가장 센 반례가 바로 그 첫날에 있습니다. 문턱이 선 7월 31일, 개인은 이 상품을 1조원 넘게 팔았습니다. 이미 매달린 것이 실제로 내려온 것처럼 보입니다. 다만 그날은 SK하이닉스가 상한가로 마감하고 삼성전자도 함께 급등한 날이라, 이 매도를 문턱 탓으로도 차익실현 탓으로도 가를 수 없습니다. 그리고 같은 날 개인은, 한 매체의 집계로는, 이번에 오른 문턱이 걸리지 않는 지수형 인버스 상품을 5천억원어치 사들였습니다. 내려온 것과 옮겨 간 것이 함께 있습니다.

이 판정이 바뀌는 조건은 둘입니다.

첫째, 검토 중인 총량제한 20%가 시행되면 문턱의 높이가 바뀝니다. 그 상한을 이미 가진 것까지 세는 쪽으로 정하면, 그때는 매달린 것을 내리는 조치가 됩니다.

둘째, 상품 안의 규칙이 바뀌면 판정 자체가 깨집니다. 하루 한 번의 주기나 배율 산식, 기초를 한 종목으로 두는 것 가운데 하나가 바뀌거나 상장폐지가 실제로 추진되면, 「세 겹 전부 상품 밖이었다」는 그 순간 틀린 문장이 됩니다.

이 조건은 좁게 읽습니다. 거론된 것이 아니라 바뀐 것을 셉니다. 그렇게 세는 편이 우리 판정에 유리하다는 것도 적어 둡니다 — 거론까지 세면 이 판정은 이미 흔들립니다.

속도계에 상여금을 매단 것은 4월 28일이고, 그 뒤 규제가 닿은 곳은 그 방에 들어오는 문이었습니다. 그 조건들이 서기 전까지, 4월 28일에 열린 그 배선은 지금도 그대로 열려 있습니다.