2024년 8월 이후 일본은행이 금리를 올린 네 번의 회의 뒤 사흘에 급락은 없었고, 다음 급락이 난다면 시작은 회의 밖입니다

2024년 8월 5일, 닛케이는 포인트로 역대 최대의 하루 낙폭을 냈습니다

2024년 8월 5일 월요일 오전 11시쯤, 서울에서는 매도 사이드카(선물 가격이 급변할 때 프로그램 매매 주문을 잠시 막는 장치)가 걸렸습니다. 오후 2시 14분에는 코스피에 서킷브레이커(주가가 크게 떨어지면 거래를 잠시 멈추는 장치)가 발동했습니다. 코스피는 그날 8.77% 내린 채 마감했습니다. 같은 날 도쿄 증시의 닛케이225 지수는 하루에 4,451포인트(12.4%) 떨어졌습니다. 포인트로는 1987년 블랙먼데이 다음 날을 넘는 역대 최대 낙폭입니다.

일본은행은 그 뒤 네 번 더 금리를 올렸지만, 네 번 모두 결정 뒤 사흘 동안 그날 같은 급락은 없었습니다. 엔 캐리는 금리가 낮은 엔으로 돈을 빌려 금리가 높은 다른 통화의 자산에 굴리는 거래이고, 급락이란 이 거래가 한꺼번에 청산되며 닛케이가 크게 빠지고 엔이 크게 강해지는 일을 말합니다. 2026년 8월 21일까지 살핀 범위에서 그만한 움직임은 일본은행 회의와 무관한 2025년 4월 초에 한 번 있었습니다. 그 사흘 동안 닛케이는 12.85% 빠지고 엔은 2.9% 강해졌습니다. 다음 급락이 난다면 그 시작은 일본은행 회의가 아니라 회의 밖, 미국 금리의 급격한 하락이나 일본 재무성의 엔 매수 개입에 있다는 것이 우리 판단입니다(확신도 중간).

출근길 만원 지하철은 같은 역에 서도, 급정거하면 서 있던 승객이 한쪽으로 쏠려 넘어지고 안내 방송 뒤 천천히 서면 아무도 넘어지지 않습니다. 2024년 8월 5일은 급정거였습니다. 그날 제동을 건 것은 일본은행 하나였을까요.

한 주에 겹친 네 가지 — 가장 약한 엔, 최대로 쌓인 엔 순매도, 일본은행의 결정, 미국 고용 지표

2024년 7월 31일 일본은행은 정책금리(금융기관끼리 담보 없이 하룻밤 빌려주는 금리의 목표 수준)를 0.25%로 올렸습니다. 우에다 가즈오 총재는 기자회견에서 경제와 물가 전망이 실현되면 정책금리를 더 올리겠다고 말했다고 전해집니다. 그날 닛케이는 올랐고, 낙폭은 그 뒤 사흘 동안 쌓였습니다.

엔 캐리는 이자가 거의 없는 대출을 받아 이자를 주는 예금에 넣어 두는 것과 비슷합니다. 다만 대출이 엔으로 적혀 있어 엔 가치가 뛰면 갚을 돈이 불어나고, 빌린 돈을 얹어 크게 벌인 쪽일수록 담보를 더 내라는 요구에 몰려 예금을 깨서라도 서둘러 갚게 됩니다. 이 거래가 모두 얼마인지는 앞선 글 「달러는 떠나지 않았습니다 — 잔액이 줄었다는 말은 팔았다는 말이 아닙니다」에서 우리가 판정할 수 없다고 적었습니다. 세는 방식마다 모집단이 갈리기 때문입니다. 우리가 묻는 것은 크기가 아니라 이 거래가 언제 한꺼번에 청산되느냐입니다.

그 주에는 네 가지가 겹쳐 있었습니다. 첫째, 엔은 7월 4일 달러당 161.62엔으로 그해 가장 약했고, 8월 5일까지 한 달 만에 크게 강해졌습니다.

둘째, 일본은행이 그해 7월 상순 과거 최대였다고 적을 만큼 투기 세력의 엔 순매도가 쌓여 있었습니다. 엔 순매도는 투기 세력이 선물시장에서 엔 하락에 건 계약에서 엔 상승에 건 계약을 뺀 수로, 미국 선물 감독기관이 매주 집계합니다. 엔 캐리 전체가 아니라 엔 하락에 건 투기까지 섞인 대리 지표입니다. 만원 열차의 서 있는 승객처럼, 같은 쪽으로 기대 선 사람이 많을수록 한 번 흔들릴 때 많이 넘어집니다.

셋째, 일본은행의 결정입니다. 기습은 회의 직전 시장이 매긴 인상 확률이 낮은데 올리거나, 앞으로의 인상을 시장 예상보다 빠르게 말하는 것입니다. 결정의 크기가 아니라 시장이 미리 알았느냐만 가리키며, 열차로 치면 안내 방송 없는 급정거입니다. 회의 20일 전 금리 파생상품 가격으로 읽은 인상 확률은 4할 미만이었습니다. 그런데 회의 전날 밤부터 여러 매체가 인상을 보도했고, 국채 매입 감액까지 한꺼번에 낸 결정을 예상한 사람은 적었다는 보도도 나왔습니다. 이 결정이 기습이었는지는 자료마다 갈립니다.

넷째, 8월 2일 금요일 미국 7월 고용 지표가 예상보다 약하게 나왔고, 미국 2년 만기 국채 금리는 7월 31일부터 8월 5일까지 0.4%포인트 떨어지며 그 금요일에 가장 크게 떨어졌습니다. 엔을 빌려 미국 자산에 굴리던 쪽에서는 앞으로 받을 이자 차이가 갑자기 줄어든 것입니다. 국제통화기금, 국제결제은행, 일본은행은 사후 분석에서 모두 미국 경제지표의 부진을 들었습니다.

그래도 계기는 일본은행이었다는 반론이 가장 셉니다. 인상과 추가 인상 시사 다음 날부터 엔이 뛰고 닛케이가 빠졌으니, 지금도 금리를 올리고 있는 일본은행의 다음 인상 뒤에도 같은 날이 올 수 있다는 것입니다. 열차로 치면 그 주는 가장 붐빈 열차에 기관사의 감속과 선로 위 장애물이 한꺼번에 겹친 주였습니다. 그런데 일본은행은 그 뒤에도 올렸고, 올린 직후에는 승객이 다시 넘어지지 않았습니다.

하코다테 강연 뒤 시장은 네 번의 인상을 모두 높게 예상했고, 회의 뒤 사흘에 급락은 없었습니다

2024년 8월 7일, 우치다 신이치 일본은행 부총재는 하코다테 금융경제간담회 강연에서 이렇게 말했습니다. 「금융자본시장이 불안정한 상황에서 금리를 올리는 일은 없습니다.」 닛케이의 가장 큰 반등은 그 전날 이미 났습니다. 이 말에서 볼 것은 그 주의 주가가 아니라 그 뒤 일본은행이 금리를 올린 방식입니다.

그 뒤 일본은행은 네 번 더 올렸고, 네 번 모두 투자자들은 회의 전에 인상을 높게 예상했습니다. 결정 뒤 사흘 동안 닛케이와 엔의 움직임은 네 번 모두 2024년 7월의 그 사흘보다 훨씬 작았습니다. 만원 열차도 안내 방송 뒤의 감속에는 넘어지지 않습니다. 투기 세력 가운데 레버리지 펀드(미국 선물 감독기관이 헤지펀드와 여러 운용사를 묶어 둔 분류)의 엔 순매도가 11만 계약을 넘었던 2026년 6월에도 그랬습니다(2차 집계). 다만 그 사흘 미국 2년물 금리는 오히려 올라, 엔을 빌려 미국에 굴리는 쪽에 유리했습니다.

표의 첫 줄과 나머지 네 줄을 가르는 열은 둘입니다. 시장이 오래전부터 인상을 알았느냐, 그리고 같은 사흘 미국 2년물 금리가 크게 떨어졌느냐입니다. 다섯 줄 모두에서 두 열은 같이 갈립니다. 그래서 이 표만으로는 시장이 미리 알아서 조용했는지, 미국 쪽 충격이 없어서 조용했는지 가를 수 없습니다. 어느 쪽이든 시장이 미리 알던 일본은행의 인상만으로는 그날 같은 급락이 나지 않았다는 결론은 같습니다.

인상 폭이 작아 조용했을 뿐이고, 일본 금리가 더 올라 두 나라 금리 차이가 좁혀지면 인상은 다시 급락의 계기가 된다는 반론도 있습니다. 그러나 2024년 7월의 인상 폭도 그 뒤 네 번보다 크지 않았습니다. 미국과 일본의 10년 국채 금리 차이는 2026년 6월 말까지 2024년 4월의 절반 아래로 좁혀졌습니다. 그런데도 그달 엔 순매도는 인상 뒤 오히려 늘어 월말에 같은 분류의 2007년 이후 최대가 됐습니다. 금리 차이는 열차가 얼마나 붐비느냐를 천천히 바꾸는 변수라, 우리는 금리 차이 대신 붐빔을 직접 지켜봅니다.

2024년 7월의 결정은 그 주를 만든 넷 가운데 하나였습니다. 일본은행이 올린 뒤 사흘 안에 미국 금리의 큰 하락 없이 급락이 나면, 기습이었든 예고였든 우리 판단은 틀린 것입니다.

그런데 2026년 6월 정책금리를 1.00%로 올린 뒤에도 엔은 더 약해져, 7월 29일 달러당 163.86엔으로 2025년 이후 가장 약했습니다. 열차는 다시 붐볐습니다. 기관사가 급정거를 하지 않는다면, 붐빈 열차는 누가 세울까요.

2026년 7월 재무성 개입 무렵 엔은 크게 강해졌지만, 닛케이는 오히려 올랐습니다

2026년 7월 말 일본 재무성은 엔을 사들이는 외환 개입(정부가 직접 엔을 사서 엔 가치를 떠받치는 것)에 나섰고, 7월 31일에는 미국 재무부와 협조해 엔을 샀습니다. 같은 날 일본은행은 회의에서 정책금리를 그대로 두었습니다. 7월 30일부터 8월 26일까지 재무성이 산 엔은 구간 총계 15조 3,993억엔으로 사상 최대였습니다.

7월 29일부터 8월 3일까지 엔은 달러 대비 4.2% 강해졌는데, 닛케이는 같은 기간 오히려 올랐습니다. 레버리지 펀드의 엔 순매도는 6월 말 2007년 이후 최대였다가 8월 4일 기준 집계에서 절반 아래로 줄었습니다(2차 집계). 순매도가 줄어든 시기와 개입은 겹쳤지만 급락은 없었습니다.

그렇다면 같은 여름 미국 반도체주가 크게 빠진 것도 엔 캐리 이야기일까요. 2026년 6월 22일부터 7월 29일까지 필라델피아 반도체지수는 28.6% 빠졌는데, 그동안 엔은 오히려 약해졌습니다. 엔이 강해지며 일어나는 청산과는 방향이 반대라, 엔 캐리로 묶을 수 없습니다.

6월 하순 연중 최고였던 닛케이가 7월 말까지 내린 것도 엔이 약해지던 때라, 우리는 그 낙폭을 개입에도 엔 캐리에도 붙이지 않습니다.

2024년과 갈린 것은 미국 쪽이었습니다. 2024년 그 사흘에는 미국 2년물 금리가 크게 떨어졌지만, 이번 개입 기간에는 거의 그대로였습니다. 열차를 급정거시킬 수 있는 쪽은 셋입니다. 기관사인 일본은행의 기습, 선로 위 장애물 같은 미국 금리의 급격한 하락, 관제에 해당하는 재무성의 개입입니다.

2026년 7월 관제가 비상 제동을 건 무렵 많은 승객이 내렸지만, 선로 위 장애물이 없던 그때 넘어진 사람은 없었고, 일부는 8월 25일 기준 집계에서 다시 탔습니다. 우리가 확인한 개입은 이 한 번뿐입니다. 그래도 개입을 계기 후보에 두는 것은 재무성이 개입하면 엔이 한꺼번에 강해지기 때문이지, 개입 뒤 급락을 본 적이 있어서가 아닙니다. 기관사인 일본은행은 2024년 8월 이후 네 번 모두 시장이 미리 알던 인상만 했습니다.

우리의 판단 — 다음 인상 회의에서 2024년 8월은 되풀이되지 않습니다

2026년 9월 18일 일본은행은 정책금리를 1.25%로 올렸습니다. 한 달 전부터 높게 예상된 인상이었고, 결정 뒤 우에다 총재의 회견은 금리를 더 올릴 쪽으로 읽혔지만 사흘 동안 닛케이는 올랐고 엔은 약해졌습니다. 다음 회의는 10월 29~30일이고, 9월 말 시장이 매긴 10월 연속 인상 확률은 2할대로 내려왔습니다.

지금 열차는 비어 있습니다. 9월 29일 기준 집계에서 레버리지 펀드의 엔 순매도는 14,161계약으로, 우리가 붐빔의 문턱으로 정한 69,000계약에 한참 못 미칩니다. 2024년 7월의 같은 분류 수치를 확보하지 못해, 이 문턱은 같은 분류의 2007년 이후 최대치인 2026년 6월 말 수치의 절반으로 잡았습니다. 미국 쪽에서도 연준은 9월 16일 금리를 내리지 않고 오히려 올렸습니다. 다음 회의에서 넘어질 승객이 적다는 관측일 뿐, 판단의 근거는 앞의 네 번입니다.

엔 순매도는 엔 캐리의 대리 지표라 붐빔의 조건으로만 쓰고, 급락 여부는 닛케이와 엔/달러 가격으로 판정합니다.

우리는 다음 인상 회의가 2024년 8월을 되풀이하지 않는다는 쪽에 섭니다. 2024년 8월 이후 인상 회의 뒤 사흘에는 급락이 없었고, 다음 급락이 난다면 그 시작은 회의 밖에 있을 것입니다. 확신도는 중간입니다. 근거가 된 인상이 네 번이고, 엔 순매도가 붐빈 상태로 집계된 것은 그중 한 번뿐이며 그 수치도 2차 집계이기 때문입니다. 일본은행은 시장이 불안할 때는 올리지 않겠다고 했으니, 네 번은 일본은행이 고른 조용한 때의 인상이기도 합니다. 네 번의 조용한 인상으로 깰 수 있는 것은 인상 뒤에 늘 급락이 난다는 주장까지이고, 가끔은 날 수 있다는 주장은 남습니다.

채점 규칙은 지금 공개하고 바꾸지 않습니다. 2027년 4월 7일까지 일본은행이 금리를 올린 회의 뒤 사흘 안에 닛케이가 6.5% 이상 빠지고 엔이 달러 대비 1.4% 이상 강해지는지를 봅니다. 그렇게 움직였는데 그 사흘 동안 미국 2년물 금리에 큰 하락이 없었다면, 엔 순매도가 붐볐든 아니든 우리가 틀린 것입니다.

회의 주간 밖에서 같은 크기의 급락이 났는데 그 앞 사흘 안에 미국 2년물 금리의 큰 하락도 재무성 개입도 없었다면, 그때도 우리가 틀린 것입니다. 적중은 엔 순매도가 문턱 이상인 상태에서 올린 회의에 급락이 없을 때만 셉니다.

판정 기간 2026년 10월 8일~2027년 4월 7일 · 사흘 = 결정일 종가 → 3영업일 뒤(닛케이는 도쿄, 엔/달러·미 2년물은 미국 영업일) · 문턱 = 2024년 7월 31일 회의 뒤 3영업일 움직임의 3분의 1(닛케이 공식 종가 — 2024년 7월 31일 값은 Yahoo Finance 종가로 대조, 8월 2일·5일은 공식 종가와 일치 · 엔/달러 FRED DEXJPUS 하락률 = 엔 강세 · 미 2년물 FRED DGS2) · 미국 2년물 큰 하락 = 같은 3영업일 0.13%포인트 이상이고 미 2년물이 가장 많이 내린 날이 닛케이가 가장 많이 내린 날보다 앞선 경우만 미국 동반으로 세며(같은 날은 앞선 것으로 보지 않음 · 일본 쪽 급락 뒤 미국 금리가 따라 떨어진 경우는 빗나감), 급락과 미국 동반이 겹치면 2024년과 같은 겹침이라 부분 적중(우리 판단의 근거로 세지 않음) · 닛케이와 엔 가운데 하나만 문턱을 넘어도 부분 적중 · 붐빔 = 회의 직전 공표된 레버리지 펀드 엔 순매도가 문턱 이상(기준치 = 같은 분류 2007년 이후 최대치, 붐빔 판정이 어려워지는 쪽) · 동결 회의는 세지 않음 · 채점은 2027년 4월 21일까지

엔 캐리가 모두 얼마인지, 다음 급락이 언제 얼마나 클지, 2027년 4월 너머 일본 금리가 더 오른 뒤의 반응은 이 판단에 들어 있지 않습니다. 앞으로 볼 것은 회의 직전 시장이 매긴 인상 확률이 낮은데도 일본은행이 올리는지입니다.

2024년 8월 5일 서울에서 서킷브레이커가 걸린 것도 일본은행 회의 사흘 뒤, 미국 고용 지표가 나온 금요일 다음 월요일이었습니다. 서울의 투자자가 지켜볼 날짜도 일본은행 회의 일정만이 아닙니다.

기관사는 앞으로도 안내 방송 뒤에 감속할 것입니다. 우리가 지켜볼 것은 열차가 얼마나 붐볐느냐와, 기관사 밖에서 걸리는 제동입니다.

공개 통계·공시·보도에 기댄, 시장 반응의 크기와 계기에 관한 판단입니다. 엔·주식·채권의 매매나 환헤지, 그 시점과 비중을 권하지 않으며, 우리는 언급한 자산에 포지션이나 금전적 이해관계가 없습니다.