스테이블코인은 유로달러의 재연입니다 — 다만 한 층 위에서

유로달러에는 유명한 기원 전설이 있습니다. 냉전이 한창이던 1950년대의 이야기입니다. 소련계 은행이 미국에 맡긴 달러가 있었습니다. 그 돈이 동결될까 두려워 런던으로 옮겼다고 합니다. 그 은행의 텔렉스 주소가 'Eurbank'였습니다. 여기서 '유로달러'라는 이름이 나왔다고들 합니다. 강렬한 이야기지만, 문헌은 이 전설을 뒷받침하지 않습니다. 궁극의 출처는 1982년에 나온 대중서 한 권입니다. 동료심사를 거친 사료는 이 일화를 시장의 핵심 동인으로 채택한 적이 없습니다.

실제 기록이 가리키는 기원은 훨씬 시시합니다. 1955년 6월, 런던의 미들랜드 은행이 주인공입니다. 이 은행이 규제의 틈을 파고들었습니다. 런던에서 처음으로 달러 예금을 끌어모은 것입니다 — 돈을 벌려는 평범한 차익거래였습니다. 전설이든 규제차익이든, 머리에 남는 좌표는 하나입니다. 발행국의 손이 닿지 않는 곳에 사는 달러 — 이 글에서 이것을 '두 번째 달러'라 부릅니다. 그리고 지금, 또 하나의 두 번째 달러가 자라고 있습니다. 이번엔 온체인(블록체인 장부 위)입니다. 바로 스테이블코인입니다. 1달러에 값을 고정했다고 표방하는, 온체인 디지털 달러 토큰입니다.

두 통념이 정면으로 부딪칩니다

스테이블코인을 두고 두 이야기가 맞섭니다. 각각 가장 강한 형태로 세워 봅니다.

첫째는 크립토 담론입니다. 스테이블코인은 블록체인이 낳은 새 화폐라는 것입니다. 은행 같은 중앙 관리자를 거치지 않는 탈중앙 화폐다. 은행을 건너뛰고 24시간 돌아간다. 기존 금융에 없던 혁신이자, 동시에 위협이다. 규제가 이제야 뒤쫓아 온다.

둘째는 업계와 규제 당국의 담론입니다. 걱정할 것 없다. 규제받는 결제 스테이블코인은 완전준비다. 받은 달러만큼 국채와 현금을 100% 쌓아 둔다는 뜻이다. 은행처럼 돈을 굴려 위기를 만드는 구조가 아니다. 이번엔 다르다.

두 통념을 가르려면 반세기를 거슬러 올라가야 합니다. 유로달러 — 미국 밖, 런던 같은 곳의 은행 통장에 든 달러 예금입니다. 달러를 찍는 나라(미국)의 규제가 미치지 않는 곳에 사는 달러라는 뜻입니다. 규제 밖에서 자란 달러는 스테이블코인이 처음이 아닙니다. 70년 전에도 있었습니다. 그것이 어떤 길을 걸었는지 우리는 이미 압니다.

대질할 축은 기술이 아니라 신용을 만드느냐입니다

크립토 담론은 스테이블코인을 '기술'로 대질합니다. 탈중앙이냐, 블록체인이냐를 따집니다. 그러나 통화사의 렌즈로 보면 다릅니다. 두 세대를 가르는 진짜 축은 따로 있습니다. 역외 달러가 신용을 만드느냐입니다. 더 정확히는, 만기·신용 변환을 하느냐입니다 — 짧게 빌린 돈으로 길게 빌려주는 것으로, 곧 풀어 설명합니다.

은행이 예금 10만 원을 받는다고 해 봅시다. 그중 9만 원을 다시 남에게 빌려줍니다. 그러면 세상엔 두 돈이 함께 돕니다 — 원래 예금 10만 원과, 새로 빌려준 9만 원입니다. '없던 돈'이 불어난 셈입니다. 이것이 부분준비 신용창출입니다.

반대로 받은 만큼만 그대로 금고에 쟁여 둘 수도 있습니다. 10만 원 받아 10만 원을 그대로 보관하는 것입니다. 이러면 새 돈은 안 생깁니다. 이것이 완전준비입니다.

여기에 하나가 더 붙습니다. 만기·신용 변환입니다. 은행은 3개월짜리 예금을 받습니다. 그 돈으로 30년짜리 주택대출을 내줍니다. 짧게 빌린 돈으로 길게 빌려주는 것 — 이것이 만기 변환입니다. 언제든 빼갈 수 있는 안전한 예금으로 위험한 대출을 굴리는 것 — 이것이 신용 변환입니다. 이 변환이 은행을 은행답게 만듭니다. 동시에 위기에도 취약하게 만듭니다. 예금자가 한꺼번에 몰려오면, 긴 대출은 아직 안 끝났으니까요.

준비자산 위에 토큰을 새로 찍는 일을 생각해 봅시다. 이것도 넓게 보면 창조의 일종입니다. 같은 달러 위에 새 청구권(돌려받을 권리)을 하나 더 얹는 것이니까요. 토큰을 새로 찍는 건 같은 돈 위에 이름표를 하나 더 붙이는 셈입니다 — 이것이 창조입니다. 남의 돈을 빌려주는 변환과는 다릅니다. 실제로 뒤에서 볼 온체인 장치가 정확히 그렇게 작동합니다. 그러니 '신용을 만드느냐'는 질문을 한 겹 더 좁혀야 합니다. 두 세대를 가르는 건 이 넓은 뜻의 창조가 아닙니다. 그 안의 한 가지, 변환입니다. 짧은 부채로 긴 자산을 조달하느냐 — 그것이 진짜 갈림길입니다.

변환에는 늘 한 가지 질문이 따라붙습니다 — 무너지면 누가 구하나. 그 최후의 보루가 최종대부자입니다. 위기로 돈줄이 마르면 중앙은행이 유동성을 새로 대주는 장치입니다. 그런데 이 보루가 없다는 점은 두 세대가 똑같습니다. 유로달러는 2008년까지 없었습니다. 스테이블코인은 지금까지 없습니다. 그러니 이건 둘을 가르는 축이 아닙니다. 오히려 둘이 함께 안고 있는 조건입니다. 그리고 최종대부자 질문은 변환이 있을 때에만 물게 됩니다.

두 세대는 같은 자리에서 태어났습니다

닮은 곳부터 강하게 인정합니다. 두 세대는 같은 유전자를 공유합니다. 국내 규제가 닿지 않는 곳에서 태어났다는 유전자입니다.

첫째, 태생입니다. 유로달러는 규제차익에서 나왔습니다. 규제차익이란 규제를 피해 이득을 얻는 것입니다. 사연은 이렇습니다. 미국에는 Regulation Q라는 규제가 있었습니다. 은행이 예금에 줄 수 있는 이자에 천장을 씌운 상한 규제입니다. 1960년대 후반, 시장금리가 이 천장을 넘어섰습니다. 그러자 돈은 천장 없는 런던으로 샜습니다. 국내 예금에서 빠져나간 돈이 고스란히 옮겨 갔습니다 — 해외지점발 유로달러 차입으로요.1969년 1~7월, 미국 은행의 국내 CD(양도성예금증서) 부채가 93억 달러 줄고 같은 은행들의 해외지점 대상 유로달러 차입이 86억 달러 늘었다 — 둘은 거의 정확히 맞물린다. 통화주의를 세운 경제학자 밀턴 프리드먼조차 이 점을 짚었습니다. "가장 중요한 규제는 Regulation Q"라고요. 상한이 조일 때마다 유로달러가 더 매력적이 됐다고 그는 적었습니다.

스테이블코인의 태생은 조금 다릅니다. 피할 상한이 있었던 게 아닙니다. 애초에 규제가 없는 빈 곳을 채웠습니다. 은행 밖에서, 은행법이 손대지 않은 공백에서 자랐습니다. 규제차익(있는 규제를 피해 새는 것)과 규제 공백 채우기(없는 규제 자리에 들어서는 것)는 메커니즘이 다릅니다. 이 차이는 정직하게 인정해야 합니다. 그래도 착지점은 같습니다 — 둘 다 국내 규제가 못 미친 자리에서 태어났습니다.

둘째, 둘 다 미국 국채로 흘러듭니다. 스테이블코인 쪽은 두껍게 실측됩니다. 테더 한 곳이 약 1,410억 달러어치 미국채를 들고 있습니다(직간접 합산). 이를 한 나라로 치면 세계 17위입니다 — 한국·사우디·독일보다 많습니다. 유로달러·페트로달러도 미 국채로 되돌아온다고 자주 거론됩니다. 다만 이건 방증 수준입니다. 이 글의 원장이 그 다리를 정밀하게 실측하지는 않았으니까요. 자매글 비트코인이 통화 본위가 될 수 없는 이유는 변동성이 아닙니다에서 짚었듯, 오일머니의 국채 환류는 있었습니다. 그러나 그것은 달러 가치를 정박한 게 아니라, 수요를 뒷받침한 장치였습니다.

셋째, 둘 다 같은 궤적을 밟습니다. 위기, 감독, 그리고 편입입니다. 유로달러는 결국 온쇼어(제도권 안)로 끌려왔습니다. 미국은 1981년 국제금융시설(IBF)을 만들었습니다 — 역외 유로시장을 국내 장부 안으로 흡수한 장치입니다. 또 중앙은행 간 스와프라인을 상설 체제로 굳혔습니다. 스와프라인은 급할 때 중앙은행끼리 달러를 맞바꿔 주는 약정인데, 위기 대응용으로 열었다가 2013년 상시화했습니다.

스테이블코인도 같은 길을 걷습니다. 미국은 2025년 GENIUS Act로 이들을 제도 안에 끌어들였습니다. 결제 스테이블코인에 100% 완전준비를 강제한 연방법입니다. EU는 2024년 MiCA로 같은 일을 했습니다. 유럽연합의 크립토자산 통합 규제입니다.

그러나 신용을 만드느냐에서 갈라집니다

닮음을 강하게 인정했으니, 갈라지는 곳도 강하게 말합니다. 단, 어느 층에서 갈라지는지를 분명히 해야 합니다. 규제받는 발행사의 베이스 층 — 발행사가 직접 관리하는 맨 아래 층입니다. 이 한 층에서 둘은 종이 다릅니다.

유로달러 은행은 변환을 했습니다. 짧은 달러 예금을 받아 긴 달러 자산을 조달했습니다. 짧은 부채 → 긴 자산 → 만기 불일치. 짧은 자금이 안 굴러오면 롤오버가 막힙니다. 롤오버란 만기 온 빚을 새 빚으로 갈아막는 것입니다. 이 취약성은 2007~08년에 터졌습니다. 유럽 은행들이 메워야 할 달러 구멍이 최소 1조~1조 2천억 달러였습니다. 웬만한 중견국 한 해 경제 규모에 맞먹습니다. 시장이 얼어붙자 결국 미 연준이 나섰습니다. 스와프라인으로 역외 달러의 최종대부자 노릇을 떠맡은 것입니다. 변환이 만든 위기였습니다.

규제받는 결제 스테이블코인의 베이스는 다릅니다. GENIUS Act는 발행량만큼 100% 완전준비를 강제합니다. 받은 만큼만 안전자산으로 쌓아 두라는 뜻입니다. 허용되는 건 현금과 아주 짧은 국채 정도입니다. 준비자산을 굴려 대출하는 재담보는 원칙적으로 금지입니다. 재담보란 맡아 둔 자산을 다시 담보로 잡혀 굴리는 것입니다.허용 자산은 현금과 잔존만기 93일 이내 단기 국채, 그리고 국채를 담보로 잠깐 빌리고 되갚는 환매조건부 거래(레포) 정도다. 재담보 금지에도 한정된 예외는 있다.

그러니 이 베이스가 변환을 안 하는 건 실증으로 발견한 사실이 아닙니다. 법이 그렇게 강제해 만든 결과입니다. 법은 결제 스테이블코인을 아예 "고정된 화폐가치로 상환할 의무"로 정의합니다. 정의부터가 그러니, 변환을 안 하는 건 정의상 참입니다. 완전준비는 스테이블코인의 천성이 아닙니다. 규제의 산물입니다.

다만 정확히 말하면, 베이스가 끄는 것은 신용변환입니다. 만기·유동성 변환이 아주 사라지는 건 아닙니다. 요구불 부채는 액면 그대로 즉시 갚아야 합니다(요구불 = 요구하면 바로 내주는). 반면 국채는 시장가로만 팔립니다. 이 둘 사이엔 작은 격차가 남습니다. 하지만 준비자산이 아주 짧은 만기로 묶여 그 폭은 소액에 그칩니다.준비 국채가 잔존만기 93일 이내로 제한돼 액면·시장가 격차가 크지 않다. 그래서 종을 가르는 건 이 잔여 변환이 아닙니다. 신용변환 하나입니다.

최종대부자 부재는 어떨까요. 앞서 봤듯 둘이 함께 안고 있는 조건입니다. 종을 가르는 축이 아닙니다.

그럼 변환을 끄면 위험이 사라질까요. 아닙니다. 위험은 자리를 옮길 뿐입니다. 유로달러에서는 위험이 은행 간 조달 사슬에 있었습니다. 완전준비 베이스에서는 위험이 준비자산과 환매 창구로 옮겨갑니다.

2023년 3월이 실물 사례입니다. USDC가 준비금 중 33억 달러를 실리콘밸리은행(SVB)에 예치해 뒀습니다. 그런데 그 SVB가 파산했습니다. 이 사실이 알려지자 USDC는 디페그했습니다. 디페그란 1:1 고정이 깨지는 것입니다. 한때 1달러가 0.8774달러까지 내렸습니다 — 약 12% 빠진 것입니다.

병인은 무엇이었을까요. 부분대출도, 국채의 품질도 아니었습니다. 준비금의 대부분은 단기 국채였고, 그쪽은 멀쩡했습니다. 화근은 남은 현금 쪽이었습니다. 하필 그 현금의 3분의 1가량을 파산한 은행 한 곳(SVB)에 몰아 둔 것입니다. 곧 준비자산을 어디에 맡겼느냐가 병이었습니다 — 커스터디(보관)와 거래상대 위험입니다.

결국 미 재무부·연준·FDIC가 나섰습니다. SVB 예금을 전액 보증한다고 발표했습니다. 그러자 발표 다음 날 페그가 돌아왔습니다.

표가 늘어놓은 여섯 속성 중 다섯은 배경입니다. 심장은 하나, 신용창출 열입니다. 유로달러는 부분준비·변환으로 스스로 달러 청구권을 불렸습니다. 규제 스테이블코인 베이스는 완전준비로 그 길을 닫았습니다. 나머지 차이 — 준비 구조, 위기의 모양, 백스톱의 부재 — 는 모두 이 한 축에서 흘러나옵니다.

단, 여기까지는 '베이스 한 층'의 이야기입니다. 층을 올리면 그림이 뒤집힙니다.

완전준비도 역외성도 규모도, 대질을 깨지 못합니다

이 대질을 때리는 반론이 다섯 있습니다.

반론 하나 — 완전준비는 스냅샷일 뿐, 스테이블코인도 이미 신용을 만든다. DeFi 대출 시장을 봅시다. DeFi(디파이)는 중개 은행 없이 코드로 예치와 대출이 자동 체결되는 금융입니다. 아베(Aave)나 컴파운드 같은 온체인 대출 시장이 대표적입니다. 여기에 스테이블코인을 예치하면 그 돈이 다시 남에게 대출됩니다. 빌린 사람이 그 돈을 또 예치하면 어떻게 될까요. 같은 담보 위에 빚이 층층이 쌓입니다 — 레버리지(빚으로 판돈을 키우기)입니다. 게다가 테더는 역사적으로 완전준비가 아니었습니다. 규제 이전, 준비금이 온전하지 않았던 적이 있습니다.2021년 뉴욕주 검찰(NYAG) 합의문이 2017~2019년 구간 테더 준비금이 온전하지 않았음을 적시했다. 요컨대 유로달러의 부분준비 피라미드가 온체인에서 다시 서고 있다는 반론입니다.

이 반론은 옳습니다. 옳기 때문에 오히려 이 글의 결론이 어디로 향하는지 정확히 가리킵니다. 신용 피라미드가 '어디서' 자라느냐가 핵심입니다. 답은 규제받는 결제 스테이블코인 베이스가 아니라 그 위 DeFi·재담보 층입니다.

변환에 가장 가까운 증거는 아베의 재담보 루프입니다. 예치된 스테이블코인이 다시 대출됩니다. 그 대출이 또 예치되며 같은 담보 위에 층이 쌓입니다. 짧게 맡긴 돈으로 더 긴 포지션을 굴리는 셈입니다. 그러니 만기·유동성이 어긋납니다. 이용률이 치솟으면 인출이 한꺼번에 막히는 런(run) 위험이 따라옵니다. 단 이 레버리지는 아직 초과담보입니다. 빌리려면 빌리는 것보다 많은 담보를 걸어야 한다는 뜻입니다. 그래서 유로달러의 무담보 변환을 완성한 건 아닙니다. 그 씨앗·유사형에 가깝습니다.

여기서 가장 센 반론이 나옵니다. 무신뢰 설계가 초과담보를 강제하는 한, 이 씨앗은 영영 발아하지 못할 수도 있다는 것입니다. 무신뢰란 서로를 믿을 필요 없이 코드가 규칙을 강제하는 방식입니다.영어로 trustless. 그럴 수 있습니다. 다만 초과담보 피라미드도 이용률이 얼어붙으면 런은 납니다. 이 글의 베팅은 무담보 변환이 아니라 바로 그 지점에 걸립니다. 담보를 벗고 규모를 키우느냐 — 그것이 진짜 급소입니다.

메이커다오의 PSM은 성격이 다릅니다. 부분준비 변환이 아닙니다. 같은 달러 위에 새 청구권을 얹는 1:1 창조입니다. 그리고 2023년 USDC 충격을 DAI로 실어 나른 전이의 통로였습니다.PSM(Peg Stability Module)은 USDC를 맡기면 같은 액수의 DAI를 새로 찍어 주는 교환 창구다. 맡긴 USDC가 그대로 잠긴 채 새 DAI가 유통되므로, 준비를 굴려 대출하는 부분준비 변환과는 성격이 다르다. 2023년 3월 USDC가 흔들리자 이 창구를 통해 DAI로 충격이 번졌다. 그러니 이 반론은 대질을 깨지 않습니다. 오히려 재연이 어느 경로로 실현될지를 짚어 줍니다. 테더가 규제 이전에 완전준비를 못 지킨 것도 이 그림에 들어맞습니다. 다만 그때의 병인은 준비자산 품질이 아니었습니다. 준비금을 계열사 비트파이넥스에 몰래 빼내 대출한 것이었습니다. 완전준비 원칙은 규제가 강제하기 전까진 지켜지지 않았습니다. 바로 그래서 GENIUS 같은 강제가 필요했습니다.

반론 둘은 축 자체를 겨눕니다. 유로달러도 신용을 만든 적이 없다면? 유로달러를 단순 중개로만 보는 시각이 있습니다. 들어온 달러가 은행 사이를 돌고 돌 뿐이라는 것입니다. 그렇게 실제로 새로 불어나는 양이 1배에 가깝다는 주장입니다. 이 배수를 승수라 부릅니다 — 최초 예금 대비 총잔액이 몇 배로 늘었나입니다. 승수가 1배에 가깝다면 완전준비 스테이블코인과 다를 게 없다는 것입니다.

그러나 이건 사실관계부터 뒤집힙니다. 흔히 이 회의론을 프리드먼에게 돌립니다. 그런데 원문을 직접 읽으면 정반대입니다. 프리드먼은 유로달러 창조를 '부기상의 펜'에 의한 실재로 봤습니다. 승수가 1배에 가까운 극단에서도 세계 달러 통화량은 실제로 늘었다고 결론지었습니다.프리드먼 오귀속 정정 · '승수≈1이니 순창출은 미미하다'는 통설의 실제 근원은 프리드먼(1969)이 아니라 그가 반박한 클롭스톡(1968) 계열이다. 프리드먼은 '창조'(부기상의 펜)와 '승수'를 명시적으로 갈랐다 — 예비준비율 10% 가정에서 창조분은 두 시나리오 모두 90%로 같았고, 승수만 자금 누출 가정에 따라 1에서 10까지 갈렸다. 근거 f6b·f6c·f6d·f6e·f6f. 게다가 우리 축은 애초에 승수의 크기가 아닙니다. 변환입니다. 승수가 논쟁적이어도 사실 하나는 변하지 않습니다 — 유로달러 은행이 짧은 예금으로 긴 대출을 조달했고, 지급준비도 최종대부자도 없었다는 것입니다. 그리고 규제 스테이블코인 베이스는 설계상 바로 그 변환을 하지 않습니다. 그러니 승수 논쟁이 어디로 튀든, 축은 여기서도 둘을 정확히 가릅니다.

반론 셋 — 스테이블코인은 역외가 아니다. 유로달러의 정의는 역외성입니다. 연준 관할 밖 런던에 산다는 뜻입니다. 그런데 스테이블코인은 정반대로 보입니다. 태생부터 미국을 향합니다. GENIUS로 연방 규제를 받습니다. 발행사는 미 국채를 담보로 듭니다. 그러니 '규제 밖 두 번째 달러'라는 범주 자체가 틀렸다는 반론입니다.

여기서 '역외'를 다시 정의해야 합니다. 스테이블코인의 역외성은 지리가 아닙니다. 관할과 기술입니다. 은행 밖에서, 24시간 온체인에서, GENIUS 이전의 규제 공백에서 살았습니다. 그 사용자도 상당수가 미국 밖입니다. 신흥국의 달러 수요를 태우는 '디지털 달러화'입니다(자매글 비트코인이 통화 본위가 될 수 없는 이유는 변동성이 아닙니다가 짚은 것). 더 중요한 게 있습니다. 편입은 계보의 끝이지, 계보의 부정이 아니라는 점입니다. 유로달러도 결국 IBF와 스와프라인으로 온쇼어에 끌려왔습니다. 온쇼어 편입은 두 번째 달러가 걸어온 길의 종착점입니다. 두 번째 달러가 아니었다는 증거가 아닙니다. 오히려 스테이블코인은 더 빨리 편입되는 중입니다. 그 속도가 다음 이야기입니다.

반론 넷은 규모입니다 — 스테이블코인은 국채시장의 반올림 오차 아닌가. 전체 스테이블코인 시가총액은 약 3,040억 달러입니다. 미 국채시장은 30조 달러를 넘습니다. 대면 1%가 채 안 됩니다. 스테이블코인이 실제로 담은 국채만 떼면 그 비중은 0.46%까지 내려갑니다. 1970~80년대 유로커런시는 이미 조 단위였습니다. 거기 견주면 더 초라합니다(당시 gross 추정치라 편차가 커 자릿수로만 비교합니다). 그러니 시스템 리스크를 운운하는 건 시기상조라는 반론입니다.

규모가 작다는 건 맞습니다. 하지만 바로 그래서 이 대질은 '오늘의 위기'가 아니라 '구조와 궤적'의 비교입니다. 유로달러도 Reg Q가 폭발하기 전 1960년대 초엔 작았으니까요. 게다가 쌓인 총량(스톡)은 작아도, 흐름(플로우)으로는 이미 큰손입니다. 2024년 스테이블코인은 단기 국채를 약 400억 달러어치 순매수했습니다. 그해 일본·싱가포르·독일의 매수를 각각 넘는 규모입니다. 미 국채차입자문위(TBAC)는 이 수요를 미래형이 아니라 현재형으로 못박았습니다. "실질적으로 고조된 수요"라고요. 그러니 쌓인 비중이 아니라 한계 발자국을 봐야 합니다. 되먹임은 아직 작습니다. 하지만 준비자산인 국채로 곧장 이어지는 새 채널입니다.

반론 다섯 — 굳이 유로달러냐, 그냥 온체인 MMF 아니냐. 스테이블코인을 온체인 내로뱅크로 보는 렌즈가 있습니다. 내로뱅크는 받은 예금을 대출에 굴리지 않는 은행입니다 — 안전자산으로만 100% 뒷받침합니다.영어로 narrow bank. 머니마켓펀드(MMF)로 보는 렌즈도 있습니다. MMF는 초단기 안전자산에만 굴려 1달러 가치를 지키려는 펀드입니다. 2023년 USDC 디페그도 MMF가 1달러를 깨는 것과 판박이라는 것입니다. 절반은 맞습니다. 준비자산에 몰려드는 런의 모양은 MMF 렌즈로도 잘 보입니다. MMF에도 2008년 이후 규제 편입의 궤적이 있습니다. 제도 안으로 끌려오는 그 흐름 자체는 유로달러만의 것이 아닙니다. 그러나 MMF 렌즈가 놓치는 게 있습니다. 이 두 번째 달러가 어디서 왔는지(규제차익 태생), 왜 관할 밖에 사는지(역외성), 그 위에 무엇이 자라는지(변환 층)입니다. 유로달러 렌즈가 값진 건 바로 그 역외 태생과 변환 층을 함께 비추기 때문입니다.

한 가지 더 있습니다. '완전준비 베이스 + 그 위 신용 층'은 결국 부분준비 은행의 승수를 고쳐 말한 것 아니냐고 물을 수 있습니다. 아닙니다. 승수는 규제 안 은행 시스템의 이야기입니다. 두 번째 달러는 애초에 규제 관할 밖에서 태어난 종입니다. 그 태생이 이 렌즈의 출발점입니다.

규제는 두 번째 달러를 없애지 못하고, 한 층 위로 밀어냅니다

규제는 두 번째 달러를 없애지 못했습니다. 한 층 위로 밀어냈을 뿐입니다.

베이스 층에서는 종이 갈렸습니다. GENIUS의 완전준비 강제가 변환을 껐으니까요. 하지만 바로 그 완전준비 토큰 위에서 다른 일이 벌어집니다. 아베의 재담보 루프가 부분준비-유사 레버리지를 다시 쌓습니다. 그 위에서 PSM은 1:1 창조로 같은 달러에 새 청구권을 얹습니다. 2023년 USDC 충격을 DAI로 실어 나른 것도 이 경로였습니다. 이건 먼 미래의 걱정이 아닙니다. 다만 아직은 초과담보입니다. 그래서 조상 종 — 유로달러형 부분준비 변환 — 이 완전히 돌아온 건 아닙니다. 그 씨앗이 자라기 시작한 단계입니다. 담보를 벗고 규모를 키우느냐, 그것이 문턱입니다.

위험은 그래서 세 갈래로 갈립니다. 첫째, 결제 위험은 온체인 원자결제로 제거됩니다. 원자결제란 주고받음을 한 순간에 묶어, 한쪽만 이행되는 일을 없애는 것입니다.온체인 DvP(Delivery versus Payment)에 한정된 이야기다. 둘째, 준비자산·환매 위험은 베이스로 이전됩니다. 셋째, 유로달러형 변환 위험은 그 위 DeFi 층에서 재생성됩니다. 방향이 핵심입니다. 위험은 옆으로 번지지 않습니다 — 다른 발행사로 가는 게 아닙니다. 위로 올라갑니다 — 다른 층으로요. '이번엔 다르다'가 놓친 건 위험의 소멸이 아닙니다. 바로 이 수직 이주입니다.

그래서 '재연'이라는 말은 절반만 맞습니다. 베이스는 다른 종이라 앓는 병이 다릅니다 — 준비자산의 품질과 환매 게이트입니다. 위층은 조상 종이라 옛 병이 돌아옵니다 — 변환과 부분준비-유사입니다. '이번엔 다르다(안전하다)'도, '역사의 완전한 반복'도 둘 다 틀렸습니다.

갈리는 건 종만이 아닙니다. 시간표도 다릅니다. 단, 어디를 재느냐를 정직하게 밝혀야 합니다. 태생에서 편입까지 궤적 전체로 재 봅시다. 유로달러는 1955년 미들랜드에서 2013년 스와프라인 상설화까지 걸렸습니다 — 58년입니다. 스테이블코인은 10여 년 만에 GENIUS에 닿았습니다. 다섯 배 남짓 빠른 셈입니다. 하지만 창을 좁히면 반대입니다. 위기가 터진 뒤 법이 나오기까지로 재면, 오히려 스테이블코인이 느립니다. 유로달러는 1974년 헤르슈타트 사태에서 바젤 감독위원회 창설까지 반년 남짓이었습니다(헤르슈타트는 곧 아래에서 설명하는 결제 사고입니다). 스테이블코인은 2023년 USDC 디페그에서 2025년 GENIUS까지 두 해가 걸렸습니다. 그러니 압축은 궤적 전체에서만 성립합니다. '2년'을 근거로 빠르다 말할 수는 없습니다.

게다가 그 '다섯 배'조차 종착점까지 견준 게 아닙니다. 유로달러는 스와프라인이라는 최종대부자로 궤적을 닫았습니다. 그러나 스테이블코인엔 아직 그 백스톱이 없습니다. 종점이 열려 있으니 압축률도 잠정치입니다.

한 가지는 스테이블코인이 낫습니다. 결제입니다. 헤르슈타트 리스크라는 게 있습니다. 외환거래에는 시차가 있습니다. 한쪽이 돈을 보낸 뒤, 상대가 그사이 망하면 보낸 돈을 떼입니다. 1974년 서독 헤르슈타트 은행 파산이 그 원형이라 붙은 이름입니다. 온체인 원자결제는 주고받음을 한 순간에 묶습니다. 그래서 이 시차 자체를 없앱니다. 위험을 옮기는 게 아니라 원천에서 제거하는 것입니다. 단 이 제거는 조건이 있습니다. 결제의 두 다리가 모두 온체인에 있을 때(온체인 DvP)만 온전합니다. 오프체인 거래소나 체인 간 브리지, 법정통화 레그가 끼면 헤르슈타트형 시차가 다시 스며듭니다. 그리고 이건 어디까지나 곁가지입니다. 주된 결론은 여전히 신용 층의 이주에 있습니다.

"위험이 앞으로 이전할 것인가"라는 흔한 질문은 시제가 틀렸습니다. 이전은 이미 시작됐습니다. 진짜 감시 급소는 따로 있습니다. 이미 시작된 층 이주가 국소 실험에 머무느냐, 아니면 초과담보의 문턱을 넘어 시스템 규모로 커지느냐입니다. DeFi 층의 유로달러형 신용창출이 지금의 몇몇 사례에서 시스템 전체의 리스크로 자라는지 — 담보를 벗고 규모를 키우는지가 관건입니다.

저는 여기에 걸겠습니다. 다음 두 번째 달러 사고는 규제받는 발행사의 장부에서 터지지 않을 것입니다. 그 위 DeFi 층에서 터질 것입니다. 병인은 몰래 내준 대출이 아니라, 재담보로 쌓인 부분준비-유사 피라미드일 것입니다. 틀리면 몇 년 뒤 이 문장이 채점받을 겁니다. 유로달러가 반세기에 걸쳐 겪은 진화를, 스테이블코인은 다섯 배 빠르게 되밟는 중입니다. 규제는 늘 두 번째 달러를 뒤늦게 따라잡습니다. 그리고 따라잡는 바로 그 순간, 그것은 한 층 위로 이사합니다.