셀트리온이 2026년에 내건 숫자 가운데 낮게 잡힌 것은 매출입니다

2025년 12월 31일, 셀트리온은 그해 매출로 내걸었던 5조 원을 4조1,000억 원으로 낮춘 정정 공시를 냈습니다. 회사가 내건 숫자란 회사가 그해 매출이나 이익이 얼마쯤 될지 미리 공개하는 숫자입니다. 셀트리온은 그 숫자를 한 해의 마지막 날에 고쳐 썼고, 실제 매출은 처음 숫자보다 약 17% 모자랐습니다.

2026년에도 셀트리온은 숫자를 내걸었습니다. 2월 초에는 한 해 매출 5조3,000억 원을, 3월 정기 주주총회(주총)에서는 분기마다의 영업이익(본업에서 남긴 이익)을 내걸었습니다. 이 가운데 연말에 어긋날 숫자는 어느 쪽일까요.

우리는 셀트리온의 2026년 연결 영업이익(자회사 실적까지 합친 영업이익)을 1조7,700억~1조9,600억 원으로 봅니다. 낮게 잡힌 것은 연초에 내건 매출 숫자이고, 분기 영업이익은 주총에서 내건 숫자의 아래 끝 근처에서 닿을지 말지가 갈린다는 판단입니다. 확신도는 중간이며, 연 매출이 5조6,000억 원에 못 미치면 우리가 틀린 것입니다.

짐펜트라 숫자는 빗나갔고, 올해 분기 숫자는 2분기에 맞았다

2024년 3월, 셀트리온 서정진 회장은 회사가 미국에서 허가받은 주사제 짐펜트라가 그해 1조 원어치 팔릴 것이라고 말했습니다. 실적은 그 숫자에 크게 못 미쳤습니다. 그해 11월 회사가 2025년분으로 내건 7,000억 원은 뒤에 절반이 됐습니다.

한 해 매출 숫자도 결과가 갈렸습니다. 2024년 실적은 연초에 내건 숫자와 거의 같았지만, 2025년 실적은 처음 내건 숫자에 못 미쳤고, 연말에 고친 숫자는 조금 넘었습니다.

올해 숫자는 종류가 다릅니다. 3월 주총에서 회사가 분기마다 내건 것은 영업이익이었습니다. 1분기 실적도 그 숫자에 닿았지만, 숫자가 분기 끝을 일주일 앞두고 나와 맞힌 기록으로 세지 않습니다. 미리 내건 숫자로 잴 수 있는 것은 2분기 한 번이고, 2분기 실적은 그 숫자에 닿았습니다.

숫자의 종류가 다르면 기록도 따로 봐야 합니다. 제품 숫자와 연 매출 숫자가 빗나간 기록으로 영업이익 숫자를 깎을 수는 없고, 회사가 연간 영업이익으로 내건 숫자는 견줄 과거 기록이 우리가 확인한 공시·보도에 없습니다. 영업이익 숫자로 잴 수 있는 기록은 올해 2분기 한 번이고 회사 숫자가 맞았으며, 우리 구간도 주총 분기 숫자의 하한 경로를 포함합니다. 짐펜트라 2025년분 숫자를 고친 날짜는 보도마다 다릅니다.

회사가 내건 숫자 둘이 함께 맞으려면 합병 뒤 없던 영업이익률이 필요하다

3월 24일 주총에서 서정진 회장은 올해 연간 영업이익 숫자와 따로 분기 숫자도 내걸었습니다. 3분기 5천억 원대, 4분기 6천억 원대까지 계단식으로 오르는 분기 영업이익입니다(공시 · 보도 기준). 연 매출 숫자를 내건 2월 초와는 다른 날, 다른 발표였습니다.

올해 2분기 셀트리온은 1만 원어치를 팔 때마다 약 3,240원을 영업이익으로 남겼습니다. 이처럼 매출에서 제품 원가와 판매·관리 비용을 모두 치르고 남은 영업이익의 비율을 영업이익률이라 합니다.

회사가 내건 연 매출과 분기 숫자가 함께 맞으려면, 상반기 실적을 뺀 하반기에 영업이익률 39.8%를 내야 합니다(우리 계산). 셀트리온헬스케어와의 합병이 장부에 반영된 2023년 4분기 이후 분기 영업이익률 최고는 2025년 4분기의 35.7%였습니다. 영업이익률이 합병 뒤 한 번도 닿지 않은 수준까지 가거나, 매출이 회사가 내건 숫자를 넘어야 두 숫자가 함께 맞습니다.

매출총이익률 상승, 실적 숫자만으로는 구별되지 않는 두 설명

편의점에 빗대면 매출총이익률은 물건을 팔고 도매값만 치른 뒤 남는 돈의 비율이고, 영업이익률은 거기서 월세와 직원 급여까지 치르고 남는 비율입니다. 셀트리온의 매출총이익률은 합병이 처음으로 한 해 내내 반영된 2024년에 47%대였고, 2025년에는 59%대로 올라섰습니다.

편의점을 진열대 물건까지 시가로 쳐서 통째로 인수한 주인은 그 물건이 다 팔릴 때까지 비싸게 잡힌 원가를 치르고, 다 팔고 나서야 같은 값에 더 많이 남깁니다. 그 사이 남는 게 많은 도시락과 원두커피를 진열대에 더 올렸다면, 남는 돈이 어느 쪽 덕에 늘었는지 영수증 한 줄로는 알 수 없습니다.

셀트리온에도 적어도 두 설명이 있습니다. 하나는 합병 재고, 즉 셀트리온헬스케어와의 합병으로 넘겨받은 재고입니다. 넘겨받은 재고를 장부에 시가로 다시 매기면 그 재고가 팔리는 동안 원가가 부풀어 매출총이익률이 눌립니다. 이 설명이 얼마나 맞는지는 셀트리온의 합병 재고에 그런 조정이 얼마나 들었는지에 달려 있습니다. 회사는 올해 2분기 실적을 두고 「고원가 재고 소진 완료」를 말했지만(보도 기준), 그 재고가 합병 재고인지는 우리가 본 보도로는 확인되지 않습니다.

다른 하나는 제품 구성, 즉 매출 가운데 어떤 제품이 얼마를 차지하느냐입니다. 2026년 2분기 셀트리온 바이오의약품 매출의 65%가 신제품이었습니다. 생산 공정 개선이나 판매단가 같은 다른 요인도 있지만, 판매단가는 우리가 최근 값을 확인하지 못했습니다.

우리가 본 미국 상장사 세 곳은 인수 뒤 재고 조정 효과를 분기보고서에 따로 적었고, 기간을 확인한 두 곳에서는 그 효과가 몇 달에서 두 분기 사이에 끝났습니다. 셀트리온의 매출총이익률은 2024년 초부터 2025년 말까지 여러 분기에 걸쳐 올랐습니다. 합병 재고가 오래 팔렸다고 볼 수도 있고, 그 사이 늘어난 신제품 덕이라고 볼 수도 있습니다. 곡선 모양만으로는 두 설명을 구별할 수 없습니다.

합병 재고 효과의 크기는 우리가 본 공개 자료로는 아직 잡을 수 없고, 단서가 있을 법한 셀트리온 재무제표의 합병·재고 관련 주석(숫자의 내역을 풀어 적은 부분)은 우리가 열지 못했습니다. 그래서 하반기 영업이익률이 합병 뒤 최고를 넘을지는 판단에 넣지 않고, 합병 뒤 실제로 관측된 범위 안에 묶어 둡니다. 남은 길은 매출입니다.

미국 증권거래위원회(SEC)에 낸 분기보고서 사례 · 수치는 원문 재대조 전 요약: 산업기계 회사 Hillenbrand는 2019년 Milacron 인수 뒤 재고 조정 상각이 끝나며 매출총이익률이 두 분기 만에 22.0%에서 29.1%로 올랐고, 계측기기 회사 Mesa Labs의 같은 상각은 2019년 11월~2020년 3월이었으며, 제약사 AMAG도 Makena 인수 뒤 2015년 분기보고서에 같은 상각을 따로 적었습니다.

낮게 잡힌 것은 매출 숫자다

셀트리온의 매출은 지난 두 해 모두 4분기에 가장 컸습니다. 연 매출이 회사가 내건 숫자에 머물려면 올해 하반기 매출은 상반기보다 9%가량만 많으면 됩니다(우리 계산). 합병 뒤 두 해, 하반기 매출은 상반기보다 2024년 21%, 2025년 31% 많았습니다(공시된 분기 실적 · 우리 계산).

셀트리온이 매출 숫자를 낮게 잡아 온 회사라는 근거는 없습니다. 2025년에는 오히려 처음 내건 숫자가 실적보다 컸고, 견줄 기록은 두 해뿐입니다. 올해 2분기 매출이 1분기보다 이미 크게 뛰어 하반기에 더 뛸 여지가 작다는 반론도 가능합니다. 하반기 매출을 늘릴 후보로는 하반기로 예정된 신제품 옴리클로의 미국 출시와 일라이릴리와 맺은 위탁생산(다른 회사 의약품을 대신 만들어 주는 일) 계약이 있습니다. 다만 위탁생산은 영업이익률이 공개되지 않아, 매출을 보태면서 영업이익률을 낮출지는 확인하지 못했습니다. 그래서 하반기 매출이 상반기보다 21%도 늘지 못해 연 매출이 5조6,000억 원에 못 미치면, 우리는 이 판단이 틀렸다고 기록합니다(우리 계산).

합병 재고 효과가 끝났는지 모르니 영업이익률은 합병 뒤 관측 범위에 묶어 둡니다. 그래도 매출이 지난 두 해의 폭으로만 움직이면 연 매출은 회사가 내건 숫자를 넘고, 영업이익은 영업이익률 신기록 없이도 주총 분기 숫자의 하한 경로 근처에 닿습니다.

올해 상반기 매출은 이미 회사가 내건 연 매출의 48%이고, 지난 두 해 상반기가 그해 매출에서 차지한 비중(2024년 45% · 2025년 43%)보다 높습니다(우리가 계산한 값). 회사가 2분기 실적 발표에서 말한 「올해 5조클럽 초과 달성」(보도 기준)은 연 매출 5조 원 초과를 뜻할 뿐이라 이 판단의 근거에서 뺐습니다.

1조7,700억~1조9,600억, 틀리기 쉬운 쪽은 위쪽

이 구간은 2027년 3월 31일까지 금융감독원 전자공시에 오르는 2026 사업연도 사업보고서(결산 뒤 내는 확정 보고서)로 채점합니다. 그보다 앞서 나올 잠정실적(사업보고서 전에 내는 속보치)은 쓰지 않고, 규칙은 사후에 바꾸지 않습니다.

우리는 셀트리온의 2026년 연결 영업이익을 1조7,700억~1조9,600억 원으로 봅니다. 하반기 매출은 지난 두 해의 상반기 대비 증가 폭 사이에, 하반기 영업이익률은 올해 2분기 수준과 합병 뒤 최고 사이에 두고 계산한 구간입니다(우리 계산). 이 네 조합(매출 두 경로 × 영업이익률 두 경로) 모두에서 연 매출은 회사가 내건 숫자를 넘습니다. 영업이익은 넷 모두 주총 분기 숫자의 하한 경로 근처이지만, 셋은 그 경로 아래이고 하나만 위입니다. 2분기 실적 발표 전인 7월 중순에 보도된 시장이 거는 숫자보다는 대체로 위입니다.

확신도는 중간입니다. 구간 안에 들 가능성과 위로 벗어날 가능성이 비슷하고, 아래로 벗어날 가능성은 그보다 작다고 봅니다. 받칠 분포가 없어 확률 숫자는 내지 않습니다.

틀리기 쉬운 쪽은 위쪽입니다. 2025년 하반기 영업이익률은 그해 2분기보다 7%p 넘게 높았고(우리 계산), 같은 폭이 올해 되풀이되면 영업이익은 구간 위로 나갑니다. 그래도 영업이익률을 합병 뒤 최고에 묶은 것은 그 상승에 합병 재고 효과가 얼마나 섞였는지 모르기 때문입니다. 회사가 2분기에 비싼 원가의 재고를 다 팔았다고 말한 것(보도 기준)도 같은 폭의 상승이 되풀이되지 않는다는 뜻으로도, 원가 부담이 줄어든 하반기에 영업이익률이 더 오른다는 뜻으로도 읽힙니다. 그래서 이 구간은 하반기 영업이익률이 합병 뒤 관측 범위를 넘지 않는다는 조건을 단 값이지, 가장 그럴 법한 값을 가운데 둔 추정이 아닙니다.

아래로 벗어나는 길은 둘입니다. 하반기 매출이 상반기보다 21%도 늘지 못한 채 영업이익률이 2분기 수준에 머무는 경우와, 하반기 영업이익률이 2분기보다 낮아지는 경우입니다(우리 계산). 합병 뒤 두 해 모두 하반기 영업이익률은 그해 2분기보다 높았지만, 이 근거도 위쪽에서 합병 재고 효과가 섞였을 수 있다고 본 그 두 해 기록입니다.

관세도 아래쪽 변수입니다. 미국의 새 의약품 관세에서 지금 면제되는 것은 바이오시밀러(특허가 끝난 바이오의약품을 본떠 만든 약)와 같은 복제 의약품이고, 그 면제도 1년 안에 다시 검토됩니다.

구간 계산(우리가 계산한 값): 상반기 실적 ＋ 하반기(상반기 매출 × 1.21 또는 1.31 × 영업이익률 32.4% 또는 35.7%)의 네 조합 중 최저 1조7,671억·최고 1조9,601억을 100억 원 단위로 반올림 · 네 조합의 연 매출은 약 5조6,000억(하반기 1.21배)·약 5조8,600억(1.31배) · 네 조합 중 셋(1조7,671억·1조8,503억·1조8,685억)은 주총 분기 숫자의 하한 경로 1조8,737억 아래, 최고 1조9,601억은 위 · 상반기 값은 반기보고서 원문 대조 전이나 1분기 전자공시 확정치와 2분기 회사 확정치가 여러 보도와 일치하고 합이 맞으며, 채점은 연간 값으로 한다

하반기 영업이익률이 높아 판정이 절반에 그친다면, 회사 말대로 비싼 원가의 재고가 이미 다 팔린 뒤에도 남는 돈이 더 늘었다는 뜻이고 신제품 설명에 단서가 하나 생깁니다. 그 상승은 비싼 재고가 빠진 효과와도 구별되지 않아 증명은 아닙니다.

11월 중순까지 나올 3분기 보고서에서 볼 것은 연결 매출이 2분기를 넘는지, 영업이익이 주총에서 내건 3분기 숫자에 닿는지, 그리고 매출총이익률·영업이익률 두 비율이 함께 2분기보다 오르는지입니다.