[특집] 행동재무는 무엇이 살아남았나 — 발표가 죽인 알파는 EMH의 승리가 아니라 차익거래의 한계가 그린 지도였다

자매편에서 저는 행동경제학을 재현위기(같은 실험을 다시 해도 결과가 안 나오는 사태)라는 감사에 세웠습니다. 결론은 이랬습니다. 무너진 스타 대부분, 파워포즈와 사회적 프라이밍과 자아고갈은 사회심리학이었고, 전망이론·앵커링·프레이밍이라는 판단·선택 이론의 핵심은 그들을 죽인 바로 그 적대적 재현을 정면으로 통과했습니다. 감사는 학문을 통째로 판결하지 않았습니다. 계통과 형질로 갈랐을 뿐입니다(행동경제학은 무엇이 살아남았나 — 재현위기가 무너뜨린 스타들은 대부분 사회심리학이었다). 그런데 그 글은 시장을 일부러 비워 뒀습니다. 처분효과도, 주식 프리미엄 퍼즐도 다루지 않았습니다. 이제 같은 자를 시장에 댑니다.

시장 쪽 표면은 화려합니다. 카너먼(2002)·세일러(2017)·실러(2013)가 노벨상을 받았고, 수백 편의 이상현상(anomaly, 시장이 효율적이라면 존재해선 안 될 초과수익 패턴) 논문이 효율시장가설(EMH)에 균열을 냈으며, 그 발견을 상품으로 만든 스마트베타·팩터 ETF(가치·모멘텀 같은 특정 특성에 가중해 지수를 짜는 상장펀드)에는 2024년 2월 기준 전 세계 1조5,600억 달러가 몰려 있습니다. 헤드라인은 하나입니다. "행동재무가 EMH를 깼다."

그런데 이상현상에는 이상한 습성이 있습니다. 학술지에 발표되는 순간부터 죽기 시작합니다. 맥린과 폰티프가 97개 예측변수를 추적했더니, 발표 후 이 변수들의 수익력은 평균 58% 낮아졌습니다. 그러면 묻게 됩니다. 발표가 알파(시장 대비 초과수익)를 죽인다는 건, EMH의 승리입니까, 아니면 다른 무엇입니까?

금융에는 감사가 둘 있습니다

행동재무를 감사하는 자는 하나가 아니라 둘입니다. 하나는 발표 후 감쇠입니다. 이상현상이 세상에 알려진 뒤 얼마나 빨리 사라지는가. 다른 하나는 재현입니다. 애초에 그 이상현상이 독립된 데이터에서 다시 나타나기는 하는가. 이 둘은 서로 다른 것을 잽니다. 앞의 자는 오정가(가격이 적정가치에서 벗어난 상태)가 있는 곳에 차익거래(가격이 어긋난 자산을 사고팔아 그 차이를 벌고 왜곡을 되돌리는 거래)가 닿는가, 즉 위치와 비용을 잽니다. 뒤의 자는 그 이상현상이 애초에 존재했는가, 즉 실재를 잽니다. 이 둘을 뭉개면 아무것도 설명하지 못합니다.

채점 결과는 "진짜냐 가짜냐"의 이분법이 아니라 세 계통으로 갈립니다. (A) 살아남은 것, (B) 발표 후 차익거래돼 사라진 것, (C) 애초에 없던 것. 그리고 이 셋을 가르는 건 하나의 잣대가 아니라 두 개의 경계선입니다. 차익거래 프론티어, 즉 차익거래가 닿는 곳과 닿지 못하는 곳을 가르는 선은 A와 B를 나눕니다. 재현 프론티어, 즉 독립 표본에서 다시 나오는 것과 안 나오는 것을 가르는 선은 C를 걷어냅니다.

여기서 행동재무의 위치를 분명히 해 둡니다. 행동재무는 이 자의 대상이 아니라, 이 자로 채점된 여럿 중 하나입니다. 자매편에서 행동경제학이 재현위기라는 자로 채점됐듯, 여기서는 시장 이상현상이 이 두 자로 채점됩니다.

표 · 금융 감사가 가른 세 계통과 두 프론티어. 계통 A 중 편향이 확정적인 건 처분효과이고, 모멘텀·가치 같은 투자가능 생존자는 위험프리미엄과 관측상 미판별이다. 주식 프리미엄 퍼즐은 차익거래할 트레이드 구조 자체가 없는 극한(un-arbitrageable)이라 이 표 바깥에 따로 둔다. 원출처: McLean·Pontiff 2016 / Hou·Xue·Zhang 2020 / Odean 1998 / Bernard·Thomas 1989. 기준일 2026-07-02.

애초에 없던 것 — factor zoo는 재현 프론티어입니다

먼저 계통 C, 애초에 없던 것부터 걷어냅니다. 하비·류·주는 학술지가 낳은 팩터(factor, 주식 수익률을 설명한다고 주장되는 공통 특성) 316개를 카탈로그로 만들었습니다. 이렇게 많은 팩터를 여러 번 검정하다 보면 순전히 우연으로 유의해 보이는 게 섞이기 마련이라, 이들은 관행적 문턱 t=2.0이 아니라 t>3.0을 요구합니다. 후·쉐·장은 한 걸음 더 갔습니다. 452개 이상현상을 마이크로캡(초소형주)의 왜곡을 억제한 엄정한 방법으로 다시 돌렸더니, 65%가 홑검정 문턱(절댓값 t≥1.96)조차 넘지 못했고, 다중검정 문턱(t=2.78)에서는 82%가 떨어졌습니다. 이 팩터 목록이 수백 개로 불어난 현상이 factor zoo(팩터 동물원)입니다.

이건 차익거래 프론티어의 이야기가 아닙니다. 재현 프론티어의 이야기입니다. 이 팩터들은 차익거래돼 사라진 게 아니라 애초에 존재한 적이 없습니다. 여기가 자매편이 짚은 함정입니다. factor zoo의 붕괴를 "행동재무의 붕괴"로 읽는 건, 파워포즈의 붕괴를 "행동경제학의 붕괴"로 읽은 바로 그 오독입니다(행동경제학은 무엇이 살아남았나 — 재현위기가 무너뜨린 스타들은 대부분 사회심리학이었다). 이론 없이 t값만 캐낸 마이닝의 실패이지, 행동재무 이론의 실패가 아닙니다. 오귀속은 양방향이었습니다. 붐에서는 행동재무가 factor zoo의 화려한 "발견"의 공을 함께 인정받았고, 버스트에서는 factor zoo의 재현 실패를 행동재무가 대신 뒤집어썼습니다.

그렇다면 무엇이 계통 C(마이닝)이고 무엇이 계통 A(진성 편향)입니까. 가르는 건 "사후에 살아남았는가"가 아닙니다. 그렇게 가르면 순환논법입니다. 가르는 건 발견 이전의 심리적 미시기초입니다. 처분효과나 과소반응은 프로스펙트 이론과 실험실 연구가 먼저 있었고, 그다음 시장 데이터에서 확인됐습니다. 반대로 이론 없이 데이터에서 긁어낸 팩터에는 그 사전 근거가 없습니다. 그럴듯한 행동재무 스토리를 달고도 재현에 실패한 팩터도 있습니다. 생존이 곧 "behavioral 확정"도 아니고, 감쇠가 곧 "마이닝 확정"도 아닙니다.

그러면 몇 %가 가짜입니까. 이 질문에는 답하지 않겠습니다. 논쟁이 진행 중이기 때문입니다. 후·쉐·장이 비관적이라면, 첸과 치머만은 낙관적입니다. 원논문에서 명확히 유의했던 161개 예측변수 가운데 98%가 재현됐다는 것입니다. 차이는 방법에서 옵니다. 후·쉐·장은 마이크로캡을 억제하는 균일한 기준을 썼고, 첸·치머만은 원논문 각각의 명세를 그대로 따랐습니다. 논지는 "몇 %가 가짜냐"에 걸려 있지 않습니다. "두 프론티어라는 분류축"에 걸려 있습니다.

발표가 죽인 알파 — 그건 EMH의 승리가 아닙니다

이제 계통 B, 발표가 죽인 이상현상입니다. 맥린과 폰티프의 숫자를 다시 봅니다. 97개 예측변수의 수익력은 표본외(원논문 표본 밖 기간)에서 이미 26% 낮아지고, 발표 후에는 58% 낮아집니다. 표본외 감소 26%는 통계적 우연의 몫이라 쳐도, 발표가 더한 32%포인트는 다릅니다. 발표를 보고 움직인 투자자들이 만든 것입니다.

똑똑한 독자는 여기서 한 문장으로 정리하려 들 겁니다. "발표되면 차익거래로 사라진다, 그러니 EMH가 옳다." 한 걸음 더 간 독자는 이렇게 말할 겁니다. "일부는 진짜였고 일부는 데이터마이닝이었다." 둘 다 정밀하지 못합니다. 결정적인 건 감쇠가 얼마나 일어났느냐가 아니라 어디에서 더 일어났느냐입니다.

맥린과 폰티프는 발표 후 감쇠가 차익거래가 쉬운 종목에서 더 크다는 걸 실측했습니다. 대형주에서, 거래가 활발한 종목에서, 그리고 무엇보다 idiosyncratic risk(개별종목 고유위험)가 낮은 종목에서 감쇠가 더 컸습니다. 고유위험은 시장과 무관하게 그 종목에만 붙는 변동성인데, 이게 클수록 차익거래자가 포지션을 들고 있는 보유비용이 커집니다. 발표 후 이 종목들의 거래량과 회전율이 유의하게 늘었고, 공매도(주식을 빌려 팔고 되사 갚아 하락에 거는 거래) 잔고는 약 아홉 배로 뛰었습니다.

표 · 발표 후 감쇠가 어디서 더 큰가. 종속변수는 발표 후 정규화 롱숏수익(낮을수록 감쇠 큼). 감쇠는 대형·고유동·저고유위험·배당(=차익거래가 쉬운) 종목에서 더 컸고, 특성들을 함께 경주시키면 고유위험(보유비용)이 지배했다. 방향과 유의성은 견고하나 계수 크기는 워킹페이퍼판(82개 특성) 실측이라 출판본(97개 특성)으로 재계산 시 상이 가능. 원출처: McLean·Pontiff (2016), J. Finance 71(1), Table 7. 기준일 2026-07-02.

이게 왜 EMH의 "일반" 승리가 아닙니까. 시장이 통째로 효율적이라면 감쇠는 종목의 차익거래 난이도와 무관하게 균일해야 합니다. 그런데 감쇠는 차익거래가 닿는 곳에서만 컸습니다. 이건 "시장이 효율적이다"가 아니라 "차익거래가 닿는 곳에서만 오정가가 교정된다"는 명제입니다. 즉 한정된 차익거래(limits to arbitrage, 차익거래에는 자본과 위험이 들어 무한정 이뤄지지 못한다는 것)가 그린 지도입니다.

이 지도를 행동재무의 전유물로 읽으면 안 됩니다. 한정된 차익거래는 두 진영이 함께 쓰는 도구이고, 정통 합리 진영도 똑같은 그림을 예측합니다. 그로스먼과 스티글리츠는 완전히 효율적인 시장이 불가능함을 증명했습니다. 정보를 캐는 데 보상이 없으면 아무도 캐지 않을 테니, 가격은 차익거래가 비싼 곳에 꼭 그만큼의 비효율을 남긴다는 것입니다("효율적으로 비효율적"). 가격은 거래·정보 비용의 한계까지만 효율적이라는 젠슨의 비용조정 효율도 같은 말입니다. 그러니 이 횡단면 감쇠가 입증하는 건 "차익거래가 닿는 곳에서 교정된다"는 패턴이지, 그 오정가가 애초에 편향이었다는 게 아닙니다. 같은 감쇠 패턴은 행동 편향에서 왔든 정보비용 마찰에서 왔든 똑같이 나타납니다. 감쇠의 횡단면은 교정의 위치를 가리킬 뿐, 오정가의 출처는 가리지 못합니다.

발표가 이상현상을 죽인다는 걸 "죽음은 곧 입증"이라 부른다면, 그 슬로건에는 반증 조건을 나란히 걸어 둬야 공정합니다. 만약 감쇠가 유동성·거래비용과 무관하게 균일했다면, 그 감쇠는 차익거래의 교정이 아니라 발표 편향(발표된 효과가 원래 부풀려져 있어 이후 저절로 줄어드는 것)의 균일한 산물이었을 겁니다. 그렇다면 "죽음=입증"이 아니라 "죽음=데이터마이닝"이 되고, 이 논지는 집니다. 맥린·폰티프의 비균일 횡단면이 바로 그 반증자를 통과합니다. 감쇠는 균일하지 않았고, 차익거래 난이도와 상관했습니다.

그래서 "차익거래가 닿아 죽었다"는 것과 "그게 애초에 편향이었다"는 것은 같은 말이 아닙니다. 소거법을 정직하게 돌려 봅니다. 그 수익이 위험프리미엄(위험을 떠안은 대가로 받는 정당한 초과수익)이었다면 발표됐다고 사라질 이유가 없으니 위험프리미엄은 빠집니다. 순전한 데이터마이닝이었다면 감쇠가 균일했을 테니 그것도 빠집니다. 그런데 여기서 멈추고 "남는 건 편향"이라 말하면 한 갈래를 빠뜨린 겁니다. 정보비용 마찰이 남습니다. 애초에 오정가가 아니라 합리적 투자자가 정보를 캐는 비용만큼의 값차이였고, 그게 차익거래 비용을 따라 좁혀졌다는 해석입니다. 이 해석과 "행동 편향" 해석은 발표 후 감쇠의 횡단면만으로는 갈리지 않습니다. 둘 다 같은 그림을 예측하니까요. 그러니 계통 B의 죽음이 곧 편향의 죽음이라는 증거는 이 감쇠 패턴에 없습니다. 그 증거는 다른 곳, 개인의 계좌에 있습니다.

차익거래가 살려둔 편향 — 생존자 지도

살아남은 이상현상의 지도는 곧 차익거래가 닿지 못하는 곳의 지도입니다. 소형주, 거래가 얕은 종목, 공매도가 제약된 종목, 개인투자자가 많은 종목. 슐라이퍼·비시니가 짚은, 차익거래가 위험과 비용으로 막힌 자리들입니다. 편향은 거기에 남습니다.

이 지도에서 가장 판별력이 높은 점이 처분효과(disposition effect, 오른 종목은 얼른 팔고 물린 종목은 붙들고 안 파는 성향)입니다. 오딘은 개인 계좌 1만 개를 뜯어봤습니다. 이익 난 종목을 실현하는 비율(0.148)이 손실 난 종목을 실현하는 비율(0.098)의 약 1.5배였습니다. 왜 이게 결정적입니까. 위험요인으로도, 정보비용 마찰로도 환원되지 않기 때문입니다. 오른 종목을 팔고 물린 종목을 붙드는 건 정보를 캐는 비용의 문제가 아니라 손실을 확정하기 싫은 심리이고, 수익률이 아니라 개인 계좌에서 직접 측정된 매도 행동 그 자체입니다. 앞 절에서 감쇠 횡단면이 갈라 주지 못한 편향과 마찰이, 여기서는 갈립니다. 다만 완전한 심리는 아닙니다. 12월에는 이 성향이 뒤집혀 오히려 손실 종목을 더 실현합니다(0.128 대 0.108). 세금 손실을 확정해 절세하려는 계산입니다.

나머지 생존자도 같은 지도 위에 있습니다. PEAD(post-earnings-announcement drift, 실적발표 후 표류)는 어닝 서프라이즈가 나온 방향으로 주가가 발표 후 수주간 천천히 더 밀리는 현상으로, 시장이 새 정보에 과소반응한다는 뜻입니다. 최고·최저 서프라이즈 종목의 수익차가 분기 약 4%, 연으로 약 18%에 달했습니다. 과거 3~12개월 오른 종목이 계속 오르는 모멘텀(momentum)은 6개월 승자−패자가 월 0.95%에 t=3.07로 강건하게 관측됐고, 반대로 몇 년 단위로는 과거의 패자가 승자를 앞지르는 장기 과잉반응이 나타났습니다.

표 · 계통 A, 차익거래가 닿지 못하는 곳의 생존자. 이 중 편향이 확정적인 건 처분효과뿐이고(개인 계좌 행태·위험과 정보비용 어느 쪽으로도 환원 불가), 모멘텀과 장기 과잉반응은 위험프리미엄이냐 편향이냐가 아직 미결이다. 넷 다 소형·저유동·개인 우세 등 차익거래 한계 영역에 잔존한다. 원출처: Odean 1998 / Bernard·Thomas 1989 / Jegadeesh·Titman 1993 / De Bondt·Thaler 1985. 기준일 2026-07-02.

가치나 모멘텀처럼 누구나 투자할 수 있는 생존자에는 함정이 하나 있습니다. 두 가지 읽기가 똑같이 생존을 예측한다는 겁니다. 하나는 "차익거래가 닿지 못해 편향이 남았다"는 편향 읽기이고, 다른 하나는 "이건 편향이 아니라 위험을 떠안은 대가"라는 위험프리미엄 읽기입니다. 살아남았다는 사실만으로는 둘을 가를 수 없습니다. 앞 절의 감쇠 횡단면도 여기서는 판별자가 못 됩니다. 그건 차익거래의 한계를 보여줄 뿐, 남은 게 편향인지 위험프리미엄인지는 말해 주지 않으니까요. 그래서 저는 이 미판별 지대에 논지의 무게를 싣지 않습니다. 편향이라는 무게가 오롯이 걸리는 곳은 처분효과 하나입니다. 수익률이 아니라 개인의 매도 행동이고, 위험으로도 정보비용으로도 환원되지 않습니다. 나머지 생존자에 대해서는 "차익거래가 닿지 못하는 곳에 무언가가 남는다"까지만 말하고, 그 무언가가 편향인지 위험프리미엄인지는 열어 둡니다.

통과가 곧 확정은 아닙니다

생존자 지도를 그렸다고 해서 그 위의 모든 게 무사한 건 아닙니다. 통과가 곧 확정은 아닙니다. 가장 정직해야 할 대목이 가치프리미엄입니다. 파마와 프렌치가 자기 팩터를 다시 쟀더니, 가치주가 시장을 앞선 폭이 전반기(1963~1991) 월 0.42%에서 후반기(1991~2019) 월 0.11%로, 약 74% 줄었습니다. 점추정만 보면 가치도 계통 B 쪽으로 옮겨간 셈입니다. 그런데 같은 논문이 두 시기의 프리미엄이 같다는 가설을 기각하지 못합니다(F=0.41, p=87%). 월별 변동이 워낙 커서 "소멸했다"고 통계적으로 단정할 수 없다는 것입니다. 그러니 "가치=무사한 생존자"라고 못 박지 않습니다. 점추정은 감쇠 쪽, 통계는 미결입니다.

미결인 건 이것만이 아닙니다. 모멘텀과 가치가 위험프리미엄이냐 편향이냐는 여전히 학계가 다투는 중입니다. 앞서 factor zoo에서 봤듯 데이터마이닝 비중도 논쟁 중입니다(후·쉐·장 대 첸·치머만). 논지가 특정 비율에 서지 않는 이유가 여기 있습니다. 무엇이 몇 % 가짜냐가 아니라, 무엇이 두 프론티어의 어느 쪽에 있느냐가 척추입니다.

주식 프리미엄 퍼즐 — 차익거래할 트레이드가 없는 곳

차익거래 프론티어 논리의 극한이 주식 프리미엄 퍼즐(equity premium puzzle)입니다. 미국 주식은 90년 가까운 표본(1889~1978)에서 무위험자산보다 연 약 6.18%포인트 더 벌었습니다. 문제는 표준 소비기반 모형이 합리적인 위험회피 수준으로 설명할 수 있는 프리미엄이 약 0.35%포인트뿐이라는 겁니다. 관측치의 약 18분의 1에 그칩니다. 이 격차를 모형으로 메우려면 비현실적으로 높은 위험회피를 가정해야 합니다.

왜 이 퍼즐은 40년째 그대로입니까. 차익거래할 트레이드가 없기 때문입니다. 개별 종목의 오정가라면 싸게 사고 비싸게 팔아 되돌릴 수 있지만, "주식 전체가 채권 대비 너무 많이 벌었다"는 시장 전체의 매크로 퍼즐에는 두 가격이 붙는 데 걸어 무위험 차익을 노릴 수렴거래가 없습니다. 닿을 프론티어 자체가 없으니 교정도, 해결도 되지 않습니다. 단 이 "미해결"을 오해하면 안 됩니다. 교정되지 않은 편향이 남아 있다는 뜻이 아니라, 합의된 설명 모형이 아직 없다는 뜻입니다. 유력한 행동재무 후보는 근시안적 손실회피(myopic loss aversion, 손실을 더 아파하는 성향에 잦은 계좌 확인이 겹쳐 주식을 과도하게 기피한다는 설명)입니다. 손실회피 계수와 약 1년의 평가주기를 넣으면 관측된 프리미엄과 맞아떨어집니다. 하지만 이건 유력할 뿐 정설이 아니며, 희귀재난·장기위험·습관형성 같은 비행동적 합리해도 경쟁 후보로 남아 있습니다.

주식 프리미엄 퍼즐이 차익거래가 닿을 수 없는 극한이라면, 그 반대편 끝에는 발표되자마자 죽는 대형·유동주 이상현상이 있습니다. 이 스펙트럼 전체를 놓고 보면, EMH와 행동재무는 맞수가 아닙니다. 같은 방정식을 양 끝에서 읽은 것입니다. 시장은 차익거래가 닿는 한계까지 오정가를 학습하고 교정하며, 그 너머에 편향이 남습니다. 2013년 노벨상이 효율시장의 파마와, 주가가 이후 실현된 배당으로 정당화되는 수준보다 5~13배 요동친다는 걸 보인 초과변동성의 실러에게 동시에 간 건 우연의 심술이 아닙니다. 다만 그 동시 수상은 "자산가격의 실증 분석"에 준 상이지 "양 끝이 다 옳다"는 증명은 아닙니다. 이 상보성의 제도적 정황일 뿐입니다.

무엇이 온다

그렇다면 발표로 알파가 사라질 때, 그 비용은 누가 떠안습니까. 학계는 발견으로 명성을 챙겼고, 운용사는 그 발견을 스마트베타 상품으로 만들어 수수료를 챙겼습니다. 2024년 2월 1조5,600억 달러어치입니다. 그 전부가 헛것은 아닙니다. 사전 근거가 탄탄하고 여전히 재현되는 팩터도 그 안에 섞여 있습니다. 문제는 감쇠했거나 애초에 없던 팩터를 기초로 한 상품입니다. 그걸 늦게 산 개인과 기관이 이미 사라진 초과수익을 떠안습니다. 판 쪽은 정산을 마쳤고, 감쇠는 각주로 처리되며, 수수료는 계속 걷힙니다. 위임된 판단이 대가를 뒤로 미루는 이 구조는 비트코인 ETF, 유출은 멎는데 가격은 안 오릅니다의 자금 흐름, 패시브가 절반을 넘었습니다. 판단은 누가 떠안았나의 위임과 겹칩니다.

그럼 무엇이 예측 가능합니까. 두 프론티어는 앞으로 이렇게 움직입니다. 첫째, 감쇠율의 격차가 유지됩니다. 차익거래가 쉬운 대형·유동주에서는 발표 후 알파가 빠르게 사라지고, 차익거래가 막힌 소형·저유동·개인 우세 영역에서는 유의하게 느리게 사라집니다. 둘째, 새로 발표되는 대형·유동주 이상현상일수록 차익거래 자본이 늘어난 만큼 발표 후 감쇠가 더 빨라집니다. 셋째, 스마트베타·팩터 ETF의 성과가 갈립니다. 사전 근거가 탄탄한 팩터(가치·모멘텀·퀄리티) 상품과 데이터마이닝 팩터 상품의 수익률이 벌어집니다.

이 전망은 확인 가능하게 틀릴 수 있어야 합니다. 만약 차익거래가 막힌 한계 영역의 이상현상이 대형주만큼 빠르게 사라지면, 즉 감쇠율의 횡단면이 균일해지면, 감쇠 횡단면이라는 서명이 무너지고 한정된 차익거래 논지는 빗나갑니다. 그때는 "죽음=입증"이 아니라 "죽음=데이터마이닝"이 맞았던 겁니다. 또는 재현 인프라(오픈소스로 팩터를 검증하는 도구)가 널리 퍼졌는데도 factor zoo가 계속 팽창하면, 재현 프론티어 전망이 틀린 겁니다. 한계도 하나 적어 둡니다. 이 지도를 그린 데이터는 대부분 미국 시장입니다. 다른 나라 시장에서 같은 프론티어가 재현되는지 자체가 아직 열린 시험입니다. 시한은 2030년으로 둡니다.

당장 쓸 판독기 하나를 드립니다. 어떤 이상현상이나 팩터 상품을 만나면, 그게 대형·유동주에 있고 개인 참여가 적은지, 아니면 소형·저유동·공매도 제약·개인 우세 영역에 있고 발견 이전의 심리적 근거가 있는지 보십시오. 앞이면 오래 못 갑니다. 뒤면 남습니다. 그리고 독립된 데이터에서 재현되지 않으면, 계통 C, 처음부터 없던 것입니다.

시장이 효율적인지를 묻는 건 잘못된 질문입니다. 이 편향이 차익거래가 닿는 곳인지 닿지 못하는 곳인지, 그리고 애초에 재현되는지를 물어야 합니다. 그리고 감쇠한, 혹은 처음부터 없던 알파의 청구서는 언제나 늦게 산 사람에게 조용히 남습니다.