담합입니까, 공급부족입니까 — 메모리 가격 급등의 실체

메모리 가격이 폭등했습니다. 범용 DRAM(D램) 계약가(공급사와 대량 구매사가 분기 단위로 정하는 고정 거래가)는 2026년 1분기에만 전분기 대비 93~98% 뛰었고, 낸드(NAND) 계약가도 55~60% 올랐습니다. 그리고 이 값을 매기는 건 사실상 세 회사입니다. 삼성전자·SK하이닉스·마이크론이 2026년 1분기 DRAM 매출의 89.7%를 쥔 초과점(소수 기업이 시장을 나눠 지배하는 구조)입니다. 게다가 이 셋은 담합(경쟁사끼리 값·물량을 몰래 짜맞추는 불법 공조)으로 유죄를 받은 전력이 있습니다. 2004년 미국 법무부의 국제 DRAM 가격담합 사건에서 형사벌금만 7억3천만 달러를 넘겼습니다. 정황만 보면 답은 정해진 듯합니다. 담합. 그런데 이번엔 담합이 아닙니다. 그리고 'AI가 만든 순수 공급부족'도 아닙니다.

정황은 담합을 가리킵니다

숫자만 늘어놓으면 담합론은 탄탄합니다. 우선 시장 구조가 그렇습니다. DRAM은 세 회사가 매출의 89.7%를 나눠 가진 초과점이고, 낸드도 상위 5개사가 90.9%를 쥡니다. 값을 올리기로 마음먹으면 눈치 볼 상대가 몇 없다는 뜻입니다.

여기에 전과가 붙습니다. 2004~2006년 미 법무부 사건에서 삼성은 3억 달러, 하이닉스는 1억8500만 달러, 인피니온은 1억6천만 달러, 엘피다는 8400만 달러의 형사벌금을 인정했고, 임원들은 실형을 살았습니다. 마이크론만 리니언시(담합을 먼저 자진신고한 기업의 처벌을 면제·감경해 주는 제도)로 벌금을 물지 않았습니다. 2018년엔 중국 반독점 당국(SAMR)이 세 회사의 중국 사무소를 현장조사하고 '방대한 증거'를 확보했다고 밝혔습니다. 2017년 DRAM 값이 약 47% 뛴 것을 겨눈 조사였습니다.

거기에 값의 수직 상승이 얹힙니다.

자료: TrendForce 프레스센터, 분기 고정거래가(범용/conventional DRAM = AI용 HBM을 제외한 일반 D램 기준). 수치는 각 분기의 전분기 대비(QoQ)이며, 상승은 2025년 4분기부터 이미 시작됐습니다. 2026년 2분기는 전망치. 발표 2026-06-01. 낸드는 2026년 1분기 +55~60%, 2분기 +70~75% 전망

소수 지배, 전과, 그리고 두 배 가까이 뛴 값. 담합의 정황이 갖춰진 것처럼 보입니다.

그런데 이번엔 담합이 아닙니다

정황은 정황일 뿐입니다. 담합이 성립하려면 세 회사가 실제로 값을 짜맞춰야 하는데, 이번 가격에서는 그럴 유인도, 그럴 필요도 보이지 않습니다.

먼저 유인입니다. 불법 담합은 형사처벌과 과징금이라는 값비싼 꼬리표를 답니다. 2004년 벌금과 임원 실형, 2018년 중국 조사를 겪은 세 회사가 비슷한 마진을 합법으로 얻을 수 있다면, 굳이 감옥을 걸 이유가 없습니다.

그리고 필요입니다. 소수가 지배하는 시장에선 몰래 짜맞추지 않아도 값이 서로 붙습니다. 조지 스티글러가 1964년에 정리한 과점 이론의 핵심이 이겁니다. 담합을 묶는 진짜 제약은 가격 합의가 아니라 집행과 탐지입니다. 몰래 값을 깎는 배신을 서로 감시하지 못하면 카르텔은 무너지는데, 스티글러가 짚은 탐지의 핵심 조건은 구매자가 소수이고 집중돼 있느냐입니다. 큰 거래가 드문 소수 구매자 시장에선 누가 몰래 값을 깎았는지 금세 드러나기 때문입니다. 메모리가 바로 그런 시장입니다. 파는 쪽은 셋뿐이고, 사는 쪽도 델·HP·애플·하이퍼스케일러 같은 소수 대형 고객이라, 배신을 숨기기 어렵습니다. 구조 자체가 규율을 낳는다는 뜻입니다. 미국 반독점법도 이 점을 인정합니다. 소통 없이 상호의존을 의식해 나란히 값을 매기는 '의식적 병행행위'(conscious parallelism, 암묵적 병행행위)는 그 자체로는 위법이 아닙니다. 병행 가격만으로는 셔먼법(미국 반독점법) 1조 위반이 성립하지 않고, 원고는 '합의'를 따로 입증해야 합니다.

여기서 한 가지 반례를 정면으로 봐야 합니다. 그렇다면 1998~2002년의 그 담합은 뭐냐는 것입니다. 답은 시장 구조가 그때와 지금이 다르다는 데 있습니다. 당시 DRAM 시장엔 세 회사 말고도 인피니온·엘피다를 비롯해 파는 회사가 여럿이었습니다. 업체가 많으면 서로의 값을 눈으로만 맞추기 어렵고, 그래서 명시적 담합이 필요했습니다. 그 뒤 군소 업체가 무너졌습니다. 키몬다는 2009년 파산했고, 엘피다는 2012년 법정관리를 거쳐 마이크론에 인수됐습니다. 지금의 3사 초과점은 그 정리 과정을 거쳐 나중에 굳어진 구조입니다. 셋만 남은 지금은 몰래 합의하지 않아도 서로가 훤히 보여, 암묵적 규율만으로 충분한 마진이 나옵니다.

더 껄끄러운 반례는 최근에 있습니다. 규제당국은 2017년의 거의 같은 급등, 공급 조절로 DRAM 값이 약 47% 뛴 국면을 담합이라 불렀습니다. 그런데 왜 2026년은 다른가. 사실은 2017년조차 불법 담합으로 입증된 적이 없습니다. 중국 SAMR 조사는 '방대한 증거'를 주장했지만 공개된 벌금이나 결론 없이 잠복했고, 같은 공급제한 공모를 주장한 미국 집단소송(Jones v. Micron)은 1심에서 원고적격(소송을 낼 자격) 결여로, 항소심에서 합의 증거 부족으로 각하됐습니다. 소송 각하가 담합의 부재를 증명하는 건 아닙니다. 다만 규제당국이 '담합'이라 부른 국면에서조차 합의를 법정 기준으로 세우지 못했다는 사실은, 2017년과 2026년의 차이가 '담합이었나 아니었나'가 아니라 '누가 의혹을 제기했나'에 더 가깝다는 걸 보여줍니다. 두 국면 모두 메커니즘은 초과점의 병행가격이고, 어느 쪽도 불법 명시 담합의 법적 입증에 이르지 못했습니다.

여기서 전과의 의미가 뒤집힙니다. 통념은 "담합 전과가 있으니 또 담합"이라 읽지만, 인과는 거꾸로입니다. 구조만으로 이미 규율이 결정되는 마당에, 2004년 유죄와 2018년 조사는 불법 담합의 형사·과징금 리스크를 키워 재범 유인을 오히려 낮춥니다. 충분한 마진을 합법으로 얻는데 다시 불법을 택할 이유가 없습니다. 그러니 전과는 '또 담합'의 증거가 아니라, 지금의 무담합 균형과 앞뒤가 맞는 정황입니다. 다만 이건 '2004년 처벌이 세 회사를 학습시켜 규율을 만들었다'는 인과 주장은 아닙니다. 표본이 한 건뿐이고, 규율은 처벌 이전에 구조가 이미 결정합니다. 전과는 원인이 아니라 그림에 정합하는 정황일 뿐입니다.

실체는 수요쇼크가 구조적 과점을 통과한 것입니다

그럼 값은 왜 폭등했을까요. 실체는 담합도, 순수 공급부족도 아닙니다. AI·HBM(고대역폭 메모리, AI 가속기에 붙는 고속 적층 D램) 수요가 세 회사의 구조적 과점을 통과하면서 증폭되고 길어진 부족입니다. 나눠 보겠습니다.

급등의 크기는 수요가 끌었습니다. HBM 비트 수요는 2025년 130%, 2026년 70% 늘었고, 아마존·구글·MS·메타 4대 하이퍼스케일러(초대형 클라우드 사업자)의 2026년 설비투자(capex, 한 번에 사두는 설비 지출)는 약 7250억 달러로 전년보다 77% 뜁니다. 여기에 기저효과가 얹힙니다. 1년 전인 2025년 1분기 범용 DRAM 계약가는 오히려 8~13% 떨어진 저점이었습니다. 그 낮은 바닥과 견주니 1년 만의 상승 폭이 더 크게 잡히는 겁니다. 다만 이 상승이 한 분기에 몰린 건 아닙니다. 이미 2025년 4분기에 범용 계약가가 전분기 대비 45~50% 뛰었고, 거기에 2026년 1분기 93~98%가 이어진 것입니다. 저점에서 곧장 정점으로 직행한 게 아니라, 2025년 하반기부터 두 분기에 걸쳐 오른 값입니다.

문제는 공급입니다. 수요가 이렇게 튀는데 세 회사의 공급은 느리게 따라옵니다. 이유가 셋 겹칩니다. 첫째, 캐파(생산능력)가 단기간에 크게 늘지 못합니다. 글로벌 DRAM 생산능력은 팹(공장)과 장비 리드타임 탓에 연 10~15% 안팎으로만 늘어납니다. 뒤에서 보겠지만 이 천장은 순수한 물리 제약만은 아니고, 과거의 투자 결정이 부분적으로 정해 둔 값이기도 합니다. 둘째, HBM이 웨이퍼(반도체를 찍어내는 얇은 원판)를 잠식합니다. HBM은 같은 용량을 만드는 데 범용 D램의 서너 배 웨이퍼를 먹습니다. 그래서 상위 3사의 HBM용 웨이퍼 투입 비중은 전체 DRAM 웨이퍼의 18%(2025년 말)에서 22%(2026년 말), 30%(2027년 말)로 오르는데, 정작 그 웨이퍼가 내놓는 HBM 비트는 전체의 8%→9%→13%에 그칩니다. 많이 먹고 적게 내놓는 구조라, HBM에 웨이퍼를 돌릴수록 범용 D램 몫이 줄어듭니다. 셋째, 물량이 계약으로 잠깁니다. HBM 공급은 2026년까지 사실상 완판돼 엔비디아 등 핵심 고객에게 선배분(물량을 미리 계약으로 묶어두는 것)돼 있습니다. 남는 웨이퍼가 시장에 풀리지 않는다는 뜻입니다.

여기까지는 DRAM 이야기입니다. 낸드에는 HBM 잠식이 없는 대신, 2025년의 감산이 늦게 풀린 데다 AI 서버용 고용량 SSD(eSSD) 수요가 겹쳐 빠듯해졌습니다. 공급이 수요를 늦게 따라온다는 큰 그림은 같지만, 병목이 생긴 부품은 다릅니다. 이 글이 파고드는 공급 메커니즘은 DRAM 쪽입니다.

이 급등을 세 힘으로 갈라 보면 그림이 또렷해집니다. 크기를 끈 것은 수요, 공급을 묶은 것은 구조적 경직, 그리고 대응을 늦춘 것은 다음 절에서 따로 볼 학습된 규율입니다.

정리: 본문 분석(수치 근거는 아래 출처). 규율은 부족을 만든 원인이 아니라 대응 속도를 늦추는 조정 변수입니다.

'설계된 부족'이 아니라 '느린 대응'입니다

여기서 한 걸음 더 들어갑니다. '세 회사가 값을 올리려고 일부러 부족을 설계했다'는 그림은 솔깃하지만 데이터에 걸립니다. 이걸 가르는 반증 검정은 간단합니다. 세 회사가 값을 떠받치려고 공급을 억누른다면, 마진이 사상 최고인 지금 웨이퍼 투입을 줄여야 합니다. 그런데 데이터는 반대입니다.

시제를 대조하면 분명해집니다. 정말 손실이 날 때 세 회사가 어떻게 하는지는 이미 봤습니다. 2022~23년 대적자 국면(삼성 반도체 부문 연 약 −15조 원, SK하이닉스 영업손실 −7조7303억 원·순손실 −9조1375억 원)에서 세 회사는 실제로 공급을 줄였습니다. 삼성은 27년 만에 감산했고, SK하이닉스는 그해 설비투자를 절반 넘게 깎았으며, 마이크론은 웨이퍼 투입을 약 20% 줄였습니다. 손실이 나면 조인다는 걸 우리는 압니다.

그런데 지금은 마진이 사상 최고인데도 조이지 않습니다. SK하이닉스의 범용 DRAM 영업이익률은 70%를 넘을 전망입니다. 1995년(직전 초호황) 이래 최고입니다. 그런 마진에서도 세 회사는 감산은커녕 생산능력을 늘리고 있습니다. 하강기엔 줄이고 상승기엔 늘립니다. 그러니 지금 이 순간 값을 떠받치려고 마진을 보고도 웨이퍼를 잠그는 능동적 공급 억제는 데이터에 보이지 않습니다.

다만 이 검정의 한계도 정직하게 짚겠습니다. 과점 규율이 정말 값을 떠받친다면, 그건 지금 이 분기에 생산을 잠그는 방식이 아니라 하강기에 미리 투자를 줄여 몇 년 뒤 공급 baseline 자체를 얇게 만드는 방식으로 작동합니다. 2022~23년의 감산과 설비투자 삭감이 바로 그 저투자였고, 그렇게 얇아진 캐파가 2년 뒤 지금의 빠듯함으로 터진 것입니다. 그렇다면 연 10~15%라는 캐파 천장도 순수한 물리 제약만은 아닙니다. 과거의 투자 결정이 부분적으로 정해 둔 값입니다. 문제는 이 하강기 저투자가 지금의 빠듯함을 증폭한 조연인지 주동한 주연인지, 상승기 데이터만으로는 갈라지지 않는다는 점입니다. 그게 세 회사의 capex 가이던스로 지켜봐야 할 진짜 대상입니다.

그렇다면 범용 D램은 왜 여전히 빠듯할까요. 지금 억눌러서가 아니라, 늘어난 웨이퍼를 HBM이 먹어치우기 때문입니다. 앞서 본 잠식이 그것입니다. 게다가 HBM의 마진 프리미엄이 2026년 들어 범용 DRAM 아래로 역전(1배 미만)됐는데도 HBM 증설이 멈추지 않는 건, 마진이 좋아서가 아니라 이미 계약으로 물량이 잠겨 있기 때문입니다. 종합하면 이렇습니다. 지금 분기의 능동적 억제는 보이지 않고, 부족의 방아쇠는 수요입니다. 규율은 하강기 저투자로 공급 baseline을 낮추는 쪽으로 작동해 대응을 늦추는 조정 변수로 남되, 그것이 부족을 만든 유일한 원인이라 단정할 근거는 데이터에 없습니다.

'담합'이라는 말에는 세 층이 있습니다

지금까지의 이야기가 흐릿하게 들린다면, '담합'이라는 한 단어가 사실은 법적으로 다른 세 가지를 뭉뚱그리기 때문입니다. 이걸 갈라야 이번 값의 정체가 또렷해집니다.

정리: Stigler(1964, 과점 이론) · 미 연방대법원 판례(Theatre Enterprises 1954, Brooke Group 1993, Twombly 2007) · 미 법무부 2004~06 사건

이번 값은 ①이고, 부분적으로 ②입니다. ③은 아닙니다. 최근의 명시적 담합을 가리키는 직접 증거는 없고, 2018년 조사도 공개된 벌금이나 결론 없이 잠복했습니다. 정확한 표현은 '담합처럼 보이되 메커니즘은 합법 구조와 규율'입니다. 그리고 이 구분이 다음 질문의 답을 바꿉니다.

그럼 이 값을 무엇이 끝냅니까

적어도 지금 드러난 메커니즘을 겨눠서는 아닙니다. 반독점 규제가 손댈 수 있는 건 불법 담합(③)인데, 이번 값의 메커니즘은 합법 병행가격과 구조적 규율(①②)이라 그 자체로는 위법이 아니어서 겨눌 곳이 없습니다. 물론 새 조사가 ③에 해당하는 증거를 실제로 끌어낸다면 이야기가 달라집니다. 2018년 조사가 결론 없이 잠복했다는 사실이 무죄를 확정해 준 것도 아닙니다. 다만 지금 공개된 그림 위에서 보면, 규제가 이 가격 체제를 끝낼 지렛대는 아닙니다. 시장이 두려워하는 대상은 틀렸습니다.

이 값을 끝내는 건 둘 중 먼저 오는 쪽입니다.

(A) 규율 밖의 진입자. 중국 CXMT는 DDR5(최신 규격 범용 D램)에 진입해 비트출하 점유가 2025년 9%에서 2027년 12%로 올라오고, YMTC는 낸드에서 2026년 말 글로벌 15%를 노립니다. 다만 느립니다. 그리고 저사양부터입니다. 첨단인 HBM은 EUV(극자외선 노광, 미세 회로를 새기는 핵심 노광 장비)가 2019년부터 중국에 막혀 선두와 3년가량 벌어져 있어, 범용 시장의 규율을 흔드는 데는 시간이 더 걸립니다.

(B) AI 수요의 반전. 급등을 끌어온 하이퍼스케일러 capex(7250억 달러·+77%)가 꺾이면 범용까지 한꺼번에 식습니다. 이쪽은 빠르고 전면적입니다. 그리고 이번 급등을 수요가 이끌었으므로, 논리적으로 (B)가 (A)보다 먼저, 더 크게 올 수 있습니다.

무엇을 지켜봐야 하는가. 세 회사의 capex 가이던스와 감산 해제(규율이 풀리는 신호), CXMT의 범용 비트출하 점유, HBM 선배분 물량의 갱신, 그리고 AI 수요 둔화 언급입니다.

제 논지가 틀렸음을 스스로 확인할 조건도 박아두겠습니다. 만약 CXMT가 범용 비트출하 15%를 넘기고 세 회사가 capex를 다시 확장했는데도 범용 계약가가 2028년까지 고점을 유지한다면, 이 값은 '구조적 과점의 규율'이 아니라 그저 거대한 AI 수요 사이클이었다는 뜻입니다. 제 논지의 공급측 항이 반증되는 것입니다. 반대로 중국이 유의미하게 들어오기도 전에 AI capex 반전만으로 범용가가 무너진다면, 수요가 전부였던 겁니다. 어느 쪽이든 '담합이라 규제가 깬다'로 외삽하지는 마십시오.

마지막으로, 이 값의 청구서는 누가 뭅니까. 지금은 전방이 뭅니다. 메모리는 스마트폰 원가의 30~40%, PC 원가의 35%까지 치솟았고, 델은 완제품 값을 15~20% 올렸으며 AWS는 창사 처음으로 클라우드 컴퓨트 가격을 올려 소비자에게 넘깁니다. 그러나 규율이 풀리고 수요가 꺾이면, 그 부담은 2022~23년처럼 다시 세 회사와 고점에 올라탄 투자자에게 돌아옵니다. 규율은 이 부담을 없애는 게 아니라 늦추고 완만하게 만들 뿐입니다.

이 급등이 사이클의 어디쯤인지는 사이클을 먼저 끝내는 건 공급이 아니라 수요입니다 — 마진 정점은 평균회귀의 출발선에서, 그 값이 코스피에 어떻게 비치는지는 SK하이닉스가 삼성을 넘었습니다. 코스피는 이제 두 회사입니다에서, AI 반도체 목표가 예측이 맞았는지는 가장 유명했던 콜이 가장 크게 틀렸습니다 — 2024 AI 반도체 목표가 부검에서 따로 다뤘습니다.

값을 올린 범인을 찾는 질문은 애초에 틀렸습니다. 물어야 할 것은 '누가 올렸나'가 아니라 '무엇이 이 값을 끝내는가'입니다. 담합처럼 보이는 이 가격의 실체가 수요쇼크와 합법 구조라면, 우리가 지켜볼 대상은 규제 당국이 아니라 중국의 팹과 하이퍼스케일러의 지출 계획입니다.